降低回購利率 維持銀行流動性穩定

　　維持銀行間的流動性穩定，是短期貨幣政策的主要目的。從橫向比較來看，隨著企業盈利與需求下降以及理財産品對存款的分流，2014年銀行間存款波動性顯著增大，9月份接下來的兩周包括IPO、銀行季節性考核將會給銀行間流動性帶來較大的考驗。結合12號銀監會要求，商業銀行月末最後一日各項存款，與本月日均存款的偏離度不得超過3%的規定，我們認為包括傳言中的5000億流動性注入與100天正回購降息在內的舉措都是為了抑制銀行間資金成本的大幅波動。

　　與中長期的貨幣政策取向，尤其是否會降息沒有太大的直接關係。從2013年開始，實體經濟融資成本與銀行間利率具有典型雙重性，銀行間的流動性與實體經濟融資利率開始背離，銀行間資金成本對實體經濟融資成本的指導意義在弱化。

　　目前貨幣增速節奏意味經濟下滑趨勢並未改變，假若貨幣維持目前趨勢，2014年經濟增長與企業盈利環比快速擴張期可能已經過去。我們不認為8月份的宏觀數據下行是暫時的，除非貨幣投放速度明顯改善或者有降息與降準的舉措，否則實體經濟將維持下行趨勢不變。

　　經濟增速回落意味著企業應收增速很難繼續擴張。美元指數確定性走高與流動性環比改善趨弱將迫使PPI重歸基本面，PPI的年內高點已過，價格擴張的補庫存動力減弱，價格對企業盈利的正面推動作用轉為負面。很顯然，目前資本市場顯然並沒有充分認識到實體經濟增速下滑與企業盈利增速下行的潛在風險。

　　貨幣政策放鬆越晚 降息的概率越大

　　儘管有關媒體一再強調，貨幣政策堅持“總量穩定、結構優化”的政策取向，防止流動性過多集聚風險，促進經濟平穩可持續發展與經濟結構調整，但我們不認為目前的貨幣政策節奏能維持下去，更為激進的貨幣政策出臺的概率在增加，時間越往後延，貨幣寬鬆的壓力就越大。不同的放鬆節奏對市場的影響顯著不一樣，無論哪種形式利率成本趨勢都是下行的，中期來看利率確定下行利好債券市場。

　　實體經濟融資成本確定性下行的判斷來自兩個方面：一是房地産投資增速下行，本輪地産的投資增速下行帶有明顯的內生性，假設保持目前的地産政策節奏不變，房地産行業的“金九銀十”大概率是黃粱一夢。隨著9月份第三周房地産銷售數據出臺，房地産投資一路下滑將逐漸成為市場共識。地産投資是抬升社會融資成本的主要因素，地産投資的繼續下行將大大降低實體經濟的融資成本壓力。

　　二是目標貨幣投放數量的降低，對融資需求將形成明顯壓制，拖累經濟增長。利率的下行有兩種方式：一種是相對與需求投放更多的貨幣與流動性，這稱之為政策刺激；另一種是既定的流動性條件下，壓縮實際需求，使得流動性相對緊縮的需求出現寬鬆，驅動利率下行，這稱之為衰退式寬鬆。形象的例子諸如表外融資的收緊，收緊的需求部分包括地産以及類地方融資平臺投資，類似的情形發生在今年的2-4月份，表內穩健，表外收緊，導致實體經濟融資成本的逐步下行。

　　在衰退式寬鬆中，不管政策是主動為之還是實體經濟主動為之，融資成本的下行都是需求萎縮引致的，在這過程中，需求回落是主動方，而資金價格回落是被動方，體現在股票估值模型中，分母的下行是分子更為劇烈的萎縮導致的，這對資本市場影響是顯著的偏負面因素。⊙齊魯證券

　　(原標題:貨幣寬鬆、利率下行與衰退性牛市)