⊙申銀萬國

　　9月18日央行再次下調14天期正回購利率20個BP至3.5%，這是8月份以來正回購利率第二次下調。儘管僅僅是一次幅度不算太大的下調，但是我們覺得在目前市場關於貨幣政策預期紊亂的背景下，這次下調具有非常重要的意義，很大程度上是貨幣政策寬鬆加碼的一個標誌。

　　1、利率下調體現了央行貨幣政策的靈活性和相機抉擇性，駁斥了將新常態和政策相機抉擇相對立，央行不會作為的不正確觀點。周小川行長今年4月份在博鰲論壇上明確表示，央行也參與了全年7.5％左右的經濟增長目標的制定，當這一目標面臨壓力時，央行肯定會有所作為。

　　8月份工業生産指標創2009年以來新低，中國經濟再次面臨失速的風險。央行在這種情況下，下調對於債券市場具有定海神針作用的回購利率，具有引導利率下行的結果，更重要的是表明央行的穩增長態度，這一點可能比引導利率下行更重要。

　　2、貨幣政策工具既可是總量工具，也可是定向工具，各取其時，不能夠簡單對立。新常態是一個非常好的概括，但目前我們發現新常態一詞使用上似乎有氾濫成災之嫌，不管説什麼話題都往上面套。就貨幣政策而言，就有文章把定向調控作為貨幣政策新常態，認為降準、降息等總量性政策不足取。略知宏觀經濟學和經濟發展史的人都知道，包括貨幣政策在內的宏觀調控政策，主要作用是引導預期，熨平經濟週期波動。

　　如果是經濟下行壓力小，只需做做樣子，引導下預期即可，但如果經濟下行風險大，就要出重拳，顯然不能以經濟平穩時期調結構的政策應對經濟下滑風險，這次回購利率下調很大程度是貨幣政策寬鬆加碼的一個標誌。

　　3、回購利率降低並不意味著存貸款基準利率不會再降。中國現在利率體系既不是完全的市場化結構，也不是完全的政府管制結構。如果是美國那樣完全的市場化結構，銀行間基準利率的下調，能夠很順暢的引導終端利率下行。如果是完全的政府管制結構，如果要引導利率下行，需要同時下調銀行間和存貸款利率。在當前利率市場化進入中段，但還存在最後一公里不暢的情況下，回購利率下調，對銀行間利率的影響是立竿見影的，但能否傳導以及多大程度傳導到終端利率還存在較大變數，因此不能以央行下調回購利率來證明央行不會降低存貸款利率。從中國近幾年曆史來看，回購利率下調往往是基準利率下調的信號，例如2008年9月與11月兩次降息週期前夕。

　　4、總體上我們維持央行需加大貨幣政策寬鬆力度，來引導社會資本實質下行的觀點不變，具體的手段既包括SLF、SLO、正逆回購等常規工具，也包括降準、降息。考慮到現在總體上並不缺資金，相對於降準，降息更優、更必要和更有可能。

　　(原標題:利率下調幅度加大 貨幣寬鬆再加碼)