市場最新傳聞央行將在最近兩天向五大國有商業銀行，分別做1000億元的為期3個月的常備借貸便利（SLF）操作，儘管這一市場傳聞如同之前央行向國開行發行1萬億的抵押補充貸款（PSL）一樣尚未得到來自央行和五大行的明確證實，但就目前而言，這一操作確為一個市場所亟需。

　　新近公佈的宏觀數據顯示，8月國內經濟確實面臨失速風險，市場流動性的結構性問題也日趨突出。如最新數據顯示，8月中國貿易順差達3000億元人民幣左右，但8月銀行間外匯佔款負增長311.47億元，再次延續了6月份外匯佔款負增長之勢。高位的貿易順差、依然為正的外商直接投資（FDI）與外匯佔款的負增長，表明8月份中國在國際收支上延續了內資外流和外資回流等問題，市場流動性存在整體寬鬆、結構性偏緊的問題。此時，傳聞央行向五大行注資5000億元，顯然是急市場之急。

　　5000億元的SLF相當於降準0.5個百分點，這引發市場對全面降準、降息的猜測。但是，這更多是市場的浮躁之氣。其實，自上半年定向降準的中國特色量化寬鬆出臺以來，全面降準、降息之思路已不在決策層宏觀調控之選擇功能表。這一則源自當前中國已步入人口老齡化下真實儲蓄率邊際遞減之格局，基於真實儲蓄資源的變化，中國已缺乏全面降準、降息所需的充分資源，即以現有的真實儲蓄資源之體量，很難支撐貨幣政策的全面放鬆操作。因為當前全社會消費品零售價格總額增幅已收窄至12%左右（8月為11.9%），且最終消費佔GDP比重下滑至35%左右，這預示著通過通脹發生機制強制儲蓄的通道呈邊際遞減態勢，如8月份CPI僅為2%左右，已顯示在産能過剩和有效購買力有限等背景下，過剩的貨幣要通過通脹形式注入實體經濟相比過去更難。全面降準、降息使資金流向變得不可控，與決策層的經濟轉型升級大思路不匹配，全面降準、降息將容易使大量資源流入對利率等不敏感的房地産和地方融資平臺，需要支援的其他領域面臨被擠出風險。這是決策層不願看到的。

　　當前選擇SLF、PSL等定向貨幣政策調控工具，符合兩大政策取向：一是這些政策工具可以做到流動性的可控，決策層會為資金流向作出限定，如之前投向保障房的國開行1萬億PSL、面向小微和三農融資的金融機構定向降準等。一是在定向“放水”的同時，也實現了定向“降息”，以降低特定領域的市場融資成本。

　　當然，這種定向調控的負面效果值得關注。首先，就是不容低估的金融掮客效應對流動性定向化的挑戰，因為當前市場出現債務緊縮和信用緊縮，根源還在於市場缺乏更多具有經濟可行性的項目，且不動産等高資産價格泡沫和勞動力價格等的上揚，已顯著抬高了整個經濟活動的成本，並導致了國內投資邊際收益率的遞減。這些因素預示著，在産能過剩和投資邊際效率遞減等背景下，便利獲得流動性支援的單位會傾向於把從金融機構獲得的資金轉借給存在融資缺口、且對利率不敏感的低效經濟部門，而做起金融掮客來。

　　其次，SLF、PSL等工具儘管可降低特定領域的融資成本，但會導致市場價格的新雙軌格局，形成特定的政策價差套利空間。其實，當前市場融資成本和利率較高，根源在於經濟體系風險溢價上揚，而非單純的中間環節過多，如影子銀行體系等可看作是正規金融機構調劑表內風險頭寸的一個便利操作工具，其收取的財務顧問費等相關中間收入，可看作是利率管制下的一種風險定價轉移。這意味著通過SLF、PSL等降低特定領域的融資成本的做法效果會打折。

　　最後，將會政策性地導致中小金融機構的生存壓力和生存成本上升。目前更方便和有能力承擔起定向調控工具的主要為五大行等大型金融機構，而真正缺乏流動性的中小金融機構要獲得支援不容易，這將抬高一些中小金融機構的融資成本和生存壓力。因此，未來中小金融機構要緩解生存和運營壓力，將亟需開發各種盤活其存量資産的金融衍生工具，樹立經濟資本及資本在流動中提高風險能力和保值增值的理念，擁抱新的金融生態，避免資本沉澱化。

　　總之，5000億SLF的市場傳聞背後的邏輯依然是定點、定向調控，而全面降準、降息雖為市場的一廂情願，但也暴露了市場存量資産面臨的風險。為此，決策層在推動定向調控的同時，更應加大金融改革，鼓勵金融創新，允許金融創新試錯，盤活存量資産，這將更有助於中國經濟的穩增長、調結構，以平穩駕馭增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加風險。（作者為廣州越秀控股集團副總經理，金融研究所所長）