別過度追捧阿里巴巴上市

　　陳思進

　　這幾天，阿里巴巴美國上市成了華爾街的熱點，這是美國史上規模最大的IPO（首次公開募股），將於9月19日在紐約交易所登場。9月8日，在紐約進行的阿里巴巴IPO第一場路演，堪比“蘋果手機發佈會”，慕名前去的投資者擠滿了華爾道夫酒店，“光是等電梯就需要30分鐘”。首輪路演僅兩天，阿里巴巴就已獲得了足額認購。

　　按照阿里巴巴的最高預期，這次的IPO將募集211億美元。但若執行超額配售選擇權，阿里巴巴可能創下全球最高IPO的新紀錄，或可達到243億美元。只有10年前谷歌上市的盛況可與之媲美。

　　網際網路股破滅之後的2004年4月，谷歌是美國IPO最大的網際網路公司，全世界都注視著這一重大事件。那年谷歌雇用摩根士丹利和我所任職的瑞士信貸作為主要承銷商。5月中旬，谷歌又向SEC（美國證券交易委員會）發出文件修正案，新增加29家金融機構作為它的分銷商，準備集資27億美元。而瑞士信貸預計谷歌上市的交易量將達到平常的3倍。公司特別成立了一個專門團隊確保交易系統的正常運作，我也參與其中。但8月中旬，谷歌一改傳統的上市操作規則，決定以荷蘭式拍賣（即減價式拍賣）的方法出售股票，希望將下賭的舞臺留給小投資者，允許感興趣的投資者們競相投標，按他們願意出的價格購買股票，誰的投標高，誰就是贏家。

　　這下熱鬧了。假如谷歌這一打破常規的股票銷售方式得以成功，將嚴重損害華爾街投行的勢力和影響力，為此華爾街的擔心超過了憤怒。他們警告公眾：谷歌的股票價格被高估，投資谷歌不但不增值，反而會縮水。

　　瑞士信貸作為谷歌指定的承銷商，參與上市的每個員工都可以通過“Greenshoe Option”（綠鞋期權，新上市公司給承銷商的一種權利，即在上市後，承銷商可以用指定價格買入該股票，然後按市場價格出售），購買100股谷歌的股票。其實，當時我很看好谷歌的股票，可我問遍公司所有相識的同事，他們異口同聲都説不能買。原因有二：首先，那時離網際網路股泡沫破滅僅三年，大家在這上面虧損的錢還沒撈回來，都賠怕了；其次，華爾街希望谷歌股票上市失敗。

　　由於荷蘭拍賣法可以使上市公司在拍賣的形式中，準確得知市場的需求量，自己做主定價位，將留下最少的錢放在桌面上。如果第二次再增發股票，就不一定給承銷商喜歡的大客戶了，因為它有上升的空間。也就是説，交易的支配權，被轉到網上那些散戶的手中了。一旦谷歌發現有跡象表明市場還有需求量，公司有預留權增加更多的股票流向市場。華爾街根本就不願意去設想這種可能性。

　　最後，谷歌上市採用了荷蘭式拍賣，對於普通投資來説，多分得了這塊大蛋糕，而整個華爾街，包括當年我這樣的華爾街上的小人物，卻失去了原本唾手可得的那部分奶酪。

　　再來看這次阿里巴巴上市，投資者的熱情固然可嘉，但也要稍微提示一下。阿里巴巴也是典型的“可變利益實體結構”（VIE）的中國網際網路公司。這種結構出現于2000年，用途是規避中國對科技和通信等特定領域的投資限制，如今成了中國網際網路公司赴美上市的熱門方式。這類公司是存在投資風險的。它們通常在開曼群島等避稅天堂註冊，使用一套複雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯繫在一起，而中國未來很可能不認可這種合同。也就是説，這一結構適合於阿里巴巴的聯合創始人兼執行董事長馬雲，但是否適合於投資者則有待觀察。可是，由於覬覦潛在的網際網路財富，投資者可能會忽視這些風險。

　　不過，由於阿里巴巴強大的背景，在短期內這些風險的顯現性可能不大，普通投資者千萬不要追高殺低，應做到見好就收。大家要謹記“股市有風險，入市需謹慎”的格言。而最關鍵和富有意義的，是阿里巴巴美國上市後，中國將産生新的首富——馬雲，中國首富第一次與房地産無關，這是中國社會的一大進步！

　　（作者係加拿大皇家銀行風險管理部資深顧問）