進入2014年以來，上市公司並購重組正在成為A股市場的主旋律之一，而政府及監管機構做大做強並購市場的意圖也非常明顯。3月份，為充分發揮企業在兼併重組中的主體作用，國務院發佈了《關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》。除“借殼上市”須繼續嚴格審核外，上市公司其他並購重組均取消行政審核，在並購重組支付手段、定價方面也更加靈活而有彈性，這大大降低了企業並購重組的成本。

　　當前國家治理經濟的思路和模式發生了根本性的轉變，我國已進入産業調整、結構升級、精細演進的時代。並購重組恰逢其時的服務於改革轉型的大趨勢，進而推動資本向重點行業和優勢企業集中。在推行結構改革上，一方面要推進經濟結構的內部調整，另一方面要推動産業結構的整體升級，從而為並購重組提供土壤。

　　從市場需求方面看，新三板的掛牌引入做市商制度，使新三板有望成為並購重組的又一動力。並且隨著掛牌企業數量的增加，因涉及行業擴圍，來自於新三板的購並也進一步將持續。與此同時，隨著滬港通的推出，也會帶來新的跨境並購機遇。另外，IPO節奏的放緩、國企改革也是導致今年以來A股上市公司掀起並購浪潮的主要原因。

　　上市公司購並重組

　　出現四方面變化

　　一是並購法治建設和監管的要求更高。上市公司並購重組出現了新變化：收購主體的收購動機日趨多元化，謀求企業控制權、實現産業整合、增強協同效應逐步成為並購主流，並購模式向戰略性、産業性並購轉變，支付手段靈活多樣。這些新變化和新趨勢對上市公司並購重組法規制度建設提出了更高的要求。

　　全流通市場環境下資本市場出現的新變化和新趨勢，加大了資本市場監管的難度，對資本市場監管水準提出了更高的要求。上市公司的並購重組往往伴隨著股票市場內幕交易和二級市場股價操縱等違法違規行為，其性質惡劣，社會危害性大。證監會在鼓勵與支援市場創新發展的同時，仍需進一步加大打擊內幕交易和操縱市場行為的力度，提高市場透明度，凈化市場環境，保護投資者合法權益。

　　二是離成熟仍有距離，並購仍存整合風險。從美國的經驗看，儘管多元化戰略是第三次並購浪潮的重要特徵，但大部分多元化的並購都很失敗。當然，許多不是當時就失敗，而是經過數年的經營，最終走向失敗。由於中國經濟結構正處轉型階段，上市公司的並購重組也多涉及新興産業，對新興産業的競逐，尤其是跨界並購的風起雲湧，一方面使並購模式花樣翻新，另一方面也加大了並購之後的整合風險。並購後是否具有協同效應、企業文化是否相容、團隊是否穩定，也考驗著並購最終是否成功。相比國外，中國並購文化很薄弱，職業經理人市場不活躍，因此並購市場仍有較長的路要走。

　　三是市值管理也是並購重組的動因。目前，國內公司並購標的主要集中于上下游、同行，其中相當一部分為跨行業和海外並購。不同於真正意義上的並購，國內魚龍混雜的並購，除了出於快速擴張、産業整合的目的以外，還夾雜著大股東市值財富操縱的私欲，成為公司走向資本市場兌現利益的手段。

　　今年是前一輪IPO重啟的第4個年頭，很多公司實際控制人已經過了禁售期，有減持套現、股權質押融資的衝動。而産業並購往往成為大股東們市值管理的重要手段。

　　國內並購的盲目性，很大程度緣于其不考慮産業整合需要，而服務於二級市場和短期利益。

　　四是並購重組效果有待考察，市場有誇大之嫌。並購重組只是經濟轉型的途徑之一，對於上市公司轉型升級會起到一定效果，但不應把效果過分誇大。一個企業怎樣轉型，並沒有一個固定的模式。企業應根據自身的特點選擇轉型升級策略，在明確企業定位和戰略的基礎上，或是選擇做大做強，或是做專做精。

　　要通過並購實現轉型和發展，必須充分了解並購對象，重視利用專業仲介機構的作用，並做好對並購企業的後續整合，整合的內容和目標是對並購後雙方的資源進行優化適配，以揚長補短，發揮協同效應。

　　 對券商並購業務提出挑戰

　　今年以來，隨著並購交易的火熱，並購失敗的案例也日趨增多。雖然失敗原因眾多，但主要原因在於並購雙方對收購資産評估以及對價等問題無法達成一致。如何令雙方對交易估值滿意，將考驗國內投行的“撮合”能力。

　　在並購交易中，估值才是並購失敗的主要障礙，目前來看，大多數時候，並購交易雙方對於並購中涉及的收購資産評估以及對價等問題無法達成一致。並購考驗仲介“撮合”能力

　　市場化並購對投行也提出了更高的要求，需要投行更具備市場化的各種能力。包括對行業更為了解，能夠進行價值發現，而不是對監管審核的政策把握更準。還有就是對交易的理解，能夠在撮合交易中成為主持人而非旁觀者，也需要有資本介入買方業務，由諮詢顧問轉向交易參與主體。所以，投行在此過程中也要面臨全面轉型，核心是從監管合規轉向市場需求。

　　企業並購重組是一種産業的並購重組，了解上市公司的産業並購，對券商而言更具有挑戰性。一方面，對上市公司所處的行業未來的發展定位和上市公司所處的行業未來的發展方向沒有足夠的認識；第二，標的資産的認識只停留在財務數據和概況上。這一點表明券商似乎更缺乏實務的積累。

　　筆者認為，儘管現階段並購重組仍存在很多問題需要解決，也仍需要參與各方的共同努力，但是在全球産業更疊，宏觀經濟增速放緩的背景下，加之國家經濟轉型政策的支援，真正的並購重組大潮還在後面。

　　（作者係大通證券資産管理部總經理 李 娜）