央行在今年上半年兩次定向降準後，再推“定向降息”，目的是為了降低三農融資成本，引導農村金融機構降低涉農貸款利率，支農再貸款執行優惠利率。儘管此次定向降息的效應短期內未必非常顯著，但這與政府降低融資成本、引導市場利率中樞下移的意圖基本一致，預計下半年仍有“定向降息”的可能。

　　債市相對比較樂觀。未來貨幣市場利率下移，傳導到債券市場利率再到信貸市場，是一個大方向。儘管期間有各種波折和擾動因素，但利率中樞下移的大方向可期。利率債收益率會有所擾動，但調整是逐步配置的時機；信用債投資以票息策略為主，重點配置中高評級城投債，防範低評級信用債風險，信用債好于利率債，挖掘含權企業債的機會，建議適度加杠桿、加久期策略，重點關注中長期債的配置機會。

　　對三農定向降息旨在降低融資成本

　　日前，中國人民銀行宣佈，為貫徹落實國務院常務會議關於“加大支農、支小再貸款和再貼現力度”的要求，提高金融服務“三農”等國民經濟薄弱環節的能力，將對部分支行增加支農再貸款額度200億元，引導農村金融機構擴大涉農信貸投放，同時採取有效措施，進一步加強支農再貸款管理，促進降低“三農”融資成本。

　　一是加強支農再貸款管理。農村金融機構在支農再貸款借用期間，涉農貸款增量應不低於借用的支農再貸款總量。二是引導農村金融機構降低涉農貸款利率。支農再貸款執行優惠利率，貧困地區符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率還可在優惠利率基礎上再降1個百分點，因此農村金融機構借用支農再貸款發放的涉農貸款利率應低於該金融機構其他同期限同檔次涉農貸款加權平均利率。三是提高支農再貸款使用效率。用好增量，盤活存量，優化支農再貸款額度的地區結構。四是加強對支農再貸款降低“三農”融資成本的監測考核。加強對支農再貸款投向和涉農貸款利率的監測考核，確保支農再貸款發揮降低“三農”融資成本的作用。

　　貨幣政策或從數量向價格調控轉變

　　央行在今年上半年兩次定向降準後，此次降息主要目的是為了降低三農融資成本，引導農村金融機構降低涉農貸款利率，支農再貸款執行優惠利率，符合條件的貧困地區農村金融機構的支農再貸款利率還可在優惠利率基礎上再降1個百分點。目前一年期的支農再貸款利率為3.35%，若下降1個百分點則為2.35%。央行7月31日在公開市場上把14天期正回購利率由原來的3.80%下調為3.70%，這是央行貨幣政策從數量型調控向價格型調控轉變的跡象，央行此次對農村金融機構涉農貸款實施定向降息，説明央行把貨幣政策調控工具由數量轉向價格採取了可實施的第一步。

　　這次定向降息是在宏觀經濟下行壓力加大的背景下所做出的重要決策，也是落實政府下半年定向調控的重要舉措，國務院常務會議重申了結構性宏觀政策的重要性，強調棚改等工作要按期完成。儘管此次定向降息的效應短期內未必非常顯著，但其信號作用非常鮮明，這與政府降低融資成本、引導市場利率中樞下移的意圖基本一致，下半年仍有定向降息的措施，定向降息可能針對部分小微企業、房地産等領域，甚至是對特定地區進行定向降息。對於未來是否能全面降準和全面降息，仍有待更為全面的宏觀經濟金融數據來支援。

　　宏觀經濟基本面支援利率中樞下移

　　從宏觀經濟基本面看，經濟下行壓力比較大。儘管二季度經濟企穩，但7月宏觀經濟數據超預期下滑，儘管有季節性、基數等擾動因素的干擾，也説明經濟增長前景比預期的並不樂觀。

　　7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創2009年12月以來新低，同比降45%、環比降64%。7月份社會融資規模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，該數據創2008年10月（當月社會融資規模為1288億元）以來的新低，同比和環比分別下跌86%和67%。7月信貸數據異常，反映經濟增長比較弱，融資需求相對比較低，以及非標監管趨嚴。由於銀行不良貸款率上升，銀行普遍惜貸，從另一個角度反映宏觀經濟風險。

　　值得一提的是，1-7月全國房地産開發投資50381億元，同比名義增長13.7%，增速比1-6月份回落0.4個百分點，房地産投資增速創2014年以來最低值，8月18日，國家統計局公佈數據顯示，與6月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有64個，持平的城市有4個，上漲的城市有2個，價格下跌的城市比6月份增加9個。可見，樓市比較低迷，對宏觀經濟壓力比較大。克強指數回落，加之8月匯豐製造業PMI初值為50.3%，創3個月新低，不僅低於預測值51.5%，也大大低於7月終值51.7%，我們對第三、四季度宏觀經濟基本面並是特別樂觀，3季度GDP有可能下滑到7.3%。從宏觀經濟基本面看，對債市相對比較有利。

　　下半年中長期利率有下行空間

　　穩住經濟增速仍依賴於政策托底，未來貨幣政策寬鬆仍然可期。

　　從貨幣政策看，下半年貨幣政策將維持穩中偏松態勢，定向調控將更多倚重再貸款、PSL工具和定向降息，儘管全面降息和降準的概率比較低，但也不排除在宏觀經濟數據低迷時出臺。政府強調注重實施定向調控不搞“大水漫灌”，要降低企業融資成本，預計央行通過正回購利率、逆回購利率和PSL、再貼現、再貸款等政策工具引導利率下行，在區域經濟和金融風險嚴重放大的情況下，金融支援將從企業類別定向走向行業定向和區域定向，再度定向降息仍可期，利率中樞下移是大方向。

　　儘管短期利率仍維持震蕩態勢，缺乏明確的趨勢，但我們認為，經濟和通脹中長期下行使得市場利率下行的概率加大，目前信貸對經濟增長的邊際效應在逐漸減弱，7月彭博新中國貨幣環境指數即借貸增長、實際利率和中國實際有效匯率的加權平均指數上升6.71點，至82.81點，創下自2012年三季度以來最大升幅。通貨膨脹可控，使得無風險利率下行有更多的寬鬆空間。

　　根據相關資訊顯示，央行撥付給國開行1萬億抵押補充貸款（PSL）利率定為4.5%，而國開行利用這筆PSL做棚戶區改造專項貸款所設的貸款利率，則為棚改貸款項目相應期限的央行貸款基準利率。該筆貸款期限3年，採取“一次到賬、按年支取”方式，利率每年調整一次。由於國開行棚改項目貸款多為中長期，因此棚改貸款利率大多集中在中長期基準利率。根據央行公佈的8月份貸款基準利率顯示，一至三年期貸款基準利率為6.15%，三至五年期為6.40%，而五年以上的貸款基準利率則為6.55%。按照國開PSL三年期利率為4.5%，一年期在4%，考慮期限利差，短端、長端利率有下行空間，1年期國債利率可能在3%-3.1%，而目前1年期國債收益率在3.807%，下行空間在70-80BP。

　　因此我們預計，未來貨幣市場利率下移傳導到債券市場利率再到信貸市場，是大方向，儘管期間有各種波折和擾動因素，但利率中樞下移的大方向可期。

　　短期利率震蕩 債市慢牛持續

　　在宏觀經濟與定向調控政策的博弈中，短期內利率可能維持震蕩局面，很難有趨勢性的方向，利率大幅下行的時間仍未來臨，但可以期待。

　　目前債市走勢取向在於基本面和流動性，而基本面是決定性因素。若宏觀經濟基本面較差，經濟增長不及政府下限，穩增長的力度就會加大，貨幣政策就會相對穩健寬鬆，反之就會維持緊平衡。

　　從宏觀經濟基本面來看，我們對債市相對比較樂觀，央行引導利率下行，利率下行可期，利率債收益率儘管有所擾動，但調整是逐步配置的時機，信用債投資以票息策略為主，重點配置中高評級城投債，防範低評級信用債風險，調整中可以適度加倉和調整品種結構，防範低評級信用債的違約風險。倉位較輕，建議等待收益率上行提供的配置機會和加杠桿的時機。相對而言，信用債好于利率債，中等評級信用債表現好于低評級信用債，挖掘含權企業債的機會，建議適度加杠桿、加久期策略，重點關注中長期債的配置機會。