工研金融觀察·2014年8月

　　總策劃： 詹向陽 中國工商銀行金融研究總監

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生 上海證券報首席編輯

　　課題組成員：馬素紅、程實、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

　　趙幼力、王小娥、朱妮、李露、楊荇、孫含越

　　■ 國內方面：7月，CPI同比、環比漲幅持平，PPI同比、環比降幅雙雙收窄。社會融資規模創2008年12月以來新低。人民幣存貸款新增均有所下降。公開市場資金凈投放，資金面較為寬鬆。人民幣實際有效匯率連續兩個月回升，外匯佔款由負轉正。A股主體市場量價齊升，在市場整體衝動過後，重新走向穩定的可能性更大。

　　■ 國際方面：7月至8月下旬，國際金融市場波動有所放大。美元、美股、美債齊齊走高。歐元、歐股大幅下挫，英鎊、日元先升後貶，新興經濟體貨幣整體偏軟，日股衝高回落，金價油價雙雙跳水，歐債、日債收益率下行，新興經濟體國債收益率走勢分化。展望後市，美國經濟走勢、主要央行的貨幣政策及地緣政治仍是影響國際金融市場的主線，市場震蕩趨向放大。

　　價格總水準：CPI同比、環比漲幅持平，PPI同環比降幅雙收窄

　　7月，居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.3%，環比上漲0.1%，漲幅均與上月持平（見圖5）。在2.3%的漲幅中，去年翹尾因素影響約1.4個百分點，新漲價因素影響約0.9個百分點。八大類商品價格同比“七升一降”，僅煙酒及用品價格同比下降0.6%。其中，食品價格上漲3.6%，影響CPI上漲約1.18個百分點。

　　在食品中，鮮果和蛋同比漲幅分別為20.1%和19.5%，合計影響CPI上漲約0.56個百分點。從環比數據看，7月份食品價格下降0.1%，非食品價格上漲0.1%。食品中，蛋、鮮菜、豬肉價格上漲較多，環比漲幅在0.7%-4.2%之間，但由於時令鮮果大量上市，市場供應充足，鮮果價格環比下降6.3%，致使食品類價格略有下降。

　　7月全國工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降0.9%，連降29個月，降幅比上月縮小0.2個百分點，環比下降0.1%，降幅比上月縮小0.1個百分點，同比、環比降幅的雙雙收窄，以及購進價格環比由降轉平，表明當前工業品市場供需形勢略有好轉。

　　工業生産者出廠價格中，生産資料價格同比下降1.2%，影響全國工業生産者出廠價格總水準下降約0.92個百分點。其中採掘業價格下降3.4%，原材料工業價格下降0.8%，加工工業價格下降1.2%，降幅均比上月有所收窄。生活資料價格同比上漲0.3%，影響全國工業生産者出廠價格總水準上漲約0.06個百分點。分行業看，煤炭開採、黑色金屬礦採選、黑色金屬冶煉出廠價格降幅都在3%以上；價格上漲幅度較大的是石油和天然氣開採業、燃氣生産和供應業以及水的生産和供應業，本月出廠價格分別同比上漲6.2%、4.2%和2.9%。

　　下半年物價走勢通脹風險大於通縮，主要原因有三點：一是穩增長政策見效，總需求回升；二是食品價格尤其是豬肉價格上行將推漲CPI；三是化解産能過剩政策取得一定成果，部分行業供需格局悄然發生變化。

　　社會流動性：金融數據紛紛創新低，社會融資規模創6年新低

　　7月末，廣義貨幣(M2)餘額119.42萬億元，同比增長13.5%，增速分別比上月末和去年同期低1.2個和1.0個百分點；狹義貨幣(M1)餘額33.13萬億元，同比增長6.7%，增速分別比上月末和去年同期低2.2個和3.0個百分點。

　　從社會融資規模來看，7月社會融資規模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，創下2008年12月以來的新低。至此，今年1-7月社會融資規模為10.81萬億元，比去年同期少1577億元。其中，信託貸款減少158億元，同比少增1309億元，未貼現的銀行承兌匯票減少4160億元，同比多減2383億元。從前7月數據看，貨幣信貸和社會融資規模增長仍處在合理區間，貨幣政策“總量穩定、結構優化”取向並沒有改變。

　　7月人民幣貸款新增3852億元，同比少增3145億元。分部門看，住戶貸款增加2062億元，其中短期貸款增加259億元，中長期貸款增加1803億元；非金融企業及其他部門貸款增加1773億元，其中短期貸款增加2356億元，中長期貸款增加2082億元。7月人民幣存款也出現了下降。當月人民幣存款減少1.98萬億元，同比多減1.73萬億元。其中，住戶存款減少1.08萬億元，非金融企業存款減少1.35萬億元，財政性存款增加6804億元。

　　總的來看，7月經濟金融數據紛紛創新低，我們認為，在經濟運作面臨一定下行壓力以及房地産市場正在調整的背景下，有效貸款需求沒有過去那麼旺盛，這是導致社會融資和信貸量下降的重要原因。除了需求端的下降，供給端的狀況也不容樂觀。理財市場吸引了大量的社會融資是人民幣存款減少的原因之一。

　　銀行間市場流動性：全月公開市場資金凈投放，資金面較為寬鬆

　　7月份，銀行間市場資金面總體延續寬鬆態勢。全月累計在公開市場上凈投放資金1290億元。7月份公開市場的最後一週實現了凈回籠110億元，是近三個月來首現單周凈回籠。此前，央行在公開市場上連續11周實現資金凈投放，累計投放資金規模達5280億元。8月份以來，央行連續兩周繼續在公開市場實施凈投放，累計投放規模為250億元。到目前為止，受季節性因素和第三輪A股IPO影響，資金面持續趨緊。隨著月底臨近，資金面緊張局勢或將進一步加劇。7月份，銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率均為3.41%，分別比上月高0.56個和0.52個百分點，但比去年同期分別低0.13個和0.19個百分點。

　　8月，公開市場累計到期資金量為1100億元。依據目前穩增長的政策基調，貨幣政策還是會延續寬鬆，銀行間資金利率中樞也難大幅抬升，8月央行的公開市場操作依然會維持凈投放。

　　人民幣匯率：實際有效匯率連續兩個月回升，外匯佔款由負轉正

　　自6月企穩回升後，7月人民幣實際有效匯率指數為114.74，環比上漲0.57%，該指數連續兩個月上漲，並創出四個月新高。7月人民幣名義有效匯率指數為111.52，環比上漲0.48%，為四個月最高。今年1-7月人民幣實際有效匯率和名義有效匯率分別累計貶值3.38%和2.36%。1-7月人民幣兌美元中間價累計貶值1.16%，即期累計貶值2.0%。

　　在我國香港離岸市場上，7月份人民幣兌美元即期匯率依然維持升值態勢。截至8月20日，人民幣兌美元即期匯率報6.1413元/美元，連續六日上漲。7月人民幣即期匯價一直高於中間價，人民幣兌美元中間價貶值0.24%，人民幣兌美元即期升值0.49%，連續三個月升值；市場結匯、購匯需求比較均衡，表明市場對於人民幣升值的預期逐漸強烈。在境內外企業對人民幣需求的推動下，預計下半年人民幣中樞會向升值方向偏移。

　　7月，金融機構新增外匯佔款378.35億元人民幣，扭轉了6月金融機構外匯大幅負增長的局面，再度實現正增長，6月外匯佔款減少882.8億元，創下2012年1月以來的最大降幅。

　　推動7月外匯佔款餘額環比多增主要有三大原因：出口轉好，外商投資態勢較為平穩以及國際收支再現雙順差。7月銀行代客結售匯順差101億美元，繼續維持在較低水準，客戶的結匯意願基本平穩，結匯意願繼續高於售匯意願，表明未來人民幣還有一定的升值壓力。隨著國內政策不斷明確和經濟企穩，國際區域經濟與政治不穩定上升，人民幣升值預期增強，海外熱錢流入的趨勢仍有加強，預期三季度後半段的外匯佔款會繼續恢復，從而有望減輕央行的貨幣政策壓力。

　　股票市場：7月股市大漲，未來將維持穩定

　　7月A股主體市場量價齊升，上證綜合指數上漲7.48%，主要是由於經濟運作在宏觀政策微刺激狀態下出現一定的積極因素、M2的回升以及滬港通等改革措施三大因素的正面影響。但創業板出現下跌，7月份創業板指數下跌4.28%。從行業表現看，有色金屬、非銀金融、房地産漲幅前三；傳媒、電腦、電子位於漲幅後三位。截至8月22日，上證指數報收2240.81點，深證成指報收8059.40點，較月初均有小幅上漲。

　　展望未來，隨著經濟增速的穩定，我們認為政策走向更大刺激、資金面走向更寬鬆的可能性較小，而資本市場的許多大事件都將在下半年發生，需要更多的資金來配合，如新股的大量發行、滬港通的推出、優先股的發行和新三板做市商制度的實行等，在市場整體衝動過後，重新走向穩定的可能性更大。

　　涉美資産一枝獨秀 市場震蕩趨向放大

　　美元持續走強，匯市波動放大

　　受美國經濟數據表現強勁，7月議息會透露提前加息可能以及全球地緣政治風險此起彼伏激發避險需求等多重因素刺激，美元強勢走高。截至8月20日，美元報收于82.226，較7月初上漲3.0%，躥升至去年9月以來的最高水準。同時，美元波動率顯著放大，美元指數標準差從6月的0.199大幅擴大至7月以來的0.558。

　　歐係貨幣紛紛走軟。在疲弱的經濟數據、歐洲央行于6月推出的所有寬鬆政策、葡萄牙銀行業陰雲以及俄烏衝突升級等多重因素影響下，歐元盡顯頹勢。截至8月20日，歐元、英鎊對美元匯率分別報收于1.3259和1.6595，分別較7月初貶值3.1%和3.2%。日元維持窄幅震蕩。截至8月20日，美元對日元匯率收于103.76，日元對美元較7月初貶值2.2%。

　　新興經濟體貨幣整體偏軟，跌幅各有不同。截至8月20日，俄羅斯盧布、阿根廷比索和巴西雷亞爾分別較7月初對美元大幅貶值5.7%、2.3%和2.8%。印度盧比和南非蘭特則相對平穩，同期較美元小幅貶值0.9%和0.7%。

　　展望後市，由於美國和英國經濟增長形勢明顯好于其他發達經濟體，市場對兩國的加息預期日漸升溫，預計美元和英鎊在未來數月中將維持整體強勢，歐元前景仍不樂觀，日元將繼續窄幅震蕩。而新興市場貨幣在地緣政治風險、內部經濟不平衡加劇和美聯儲貨幣政策轉向三重壓力下，仍將面臨較大下行壓力。

　　全球股市寬幅震蕩，美歐股指走勢分化

　　截至2014年8月20日，全球股市市值與7月初基本持平，收于65.6萬億美元。

　　美股急挫之後收復失地，保持上行趨勢概率較大。7月31日美國道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數、標普500指數跌幅分別達1.9%、2.1%、2%。美聯儲關於加息的討論進一步加劇美股下行走勢。但進入8月中旬以來，市場緊張情緒逐步緩解，美股開始收復失地。貿易赤字收窄及房地産數據向好，推動股指持續走高。截至8月20日，納斯達克指數較8月初上漲4%至4526.5點，再創歷史新高。總體上看，美國股市將繼續保持上行趨勢，但高位風險亦值得關注。

　　歐股跌破今年初值，未來前景不容樂觀。8月8日，斯托克歐元區50指數跌破今年初值，至2898.5點。此後雖有小幅回升，但截至8月20日仍較7月初下降2.2%至2977.5點。同期，德國DAX30指數、法國CAC40指數分別下跌6%和5%，英國富時100指數也出現了0.7%的跌幅。展望未來，歐洲經濟面臨著過低通脹率、過高失業率等多重風險，德國經濟失速令歐元區復蘇前景不容樂觀，受此影響歐洲股市難以擺脫頹勢，在歐洲央行推出ABS購買計劃之前，主要股指預計難以回到6月份的水準。

　　日股寬幅波動，下行壓力加大。7月初以來，日本股市在衝高之後迅速回落，8月8日日經225指數收于14778.37點，較7月初下跌3.6%。展望未來，受經濟基本面不利因素影響，日本股市下行壓力明顯增大，若日本政府最終沒有推出更大規模的刺激政策，股市指數難以再現前一階段持續上漲的趨勢。

　　新興市場股市震蕩走高，資金外流仍是最大風險。隨著資金持續回流新興市場，截至8月20日，MSCI新興市場指數較7月初上漲3.2%，即便是發生了債務違約的阿根廷，在股市短暫下跌之後繼續維持上行趨勢，8月20日Merval指數收于8929.6點，較7月初上漲10.8%。但地緣風險反覆發酵、國內經濟放緩壓力仍未根本緩解等因素，加之美國貨幣政策正常化趨勢未改，資金外流仍是新興市場股市的最大風險，未來一個時期主要股指或呈大幅波動格局。

　　金價油價雙雙跳水，未來走勢更趨複雜

　　過去一個多月，全球地緣政治風險疊起的利多因素最終未能戰勝美聯儲加息預期提前、美元持續走強的利空因素，國際金價在7月中旬觸及四個月的高點1338.7美元/盎司後，轉為震蕩下行，截至8月20日，紐約黃金現貨價格報收于1291.43美元/盎司，分別較7月初和7月中高點下跌2.6%和3.5%。同期，國際油價更是大幅跳水，截至8月20日，WTI原油期貨價格和北海布倫特原油期貨價格分別報收于93.45美元/桶和102.28美元/桶，分別較7月初大跌10%和8.5%，已分別降至2014年1月和2013年6月以來的最低水準。

　　展望後市，預計未來幾個月金價走勢將更趨複雜，下行壓力加大，且震蕩加劇，震蕩區間為1150美元/盎司-1320美元/盎司。原油方面，美國原油産量增長和美元繼續走強仍將是抑制油價的關鍵因素。預計未來幾個月國際油價將加大震蕩，WTI和北海布倫特原油期貨價格波動區間分別為88-115美元/桶和95-120美元/桶。

　　美歐國債持續向好，日債收益率有望反彈

　　美國國債超買現象嚴重，價格走高動能或已耗竭。7月份以來，美聯儲繼續保持縮減量寬購債規模的步伐，但地緣政治動蕩及葡萄牙銀行業危機、阿根廷債務違約等事件帶來的市場風險推動美國國債價格不斷走高、收益率持續下降。截至8月20日，美國10年期國債收益率收于2.43%，較7月初下降13.8個基點。但綜合近幾個月美國國債的走勢，目前美國國債超買現象嚴重，且美國經濟數據表現強勁，美國國債價格進一步走高的動能或已耗竭。

　　展望下一階段，我們仍然維持“2.4%將是美國10年期國債收益率的短線底部區間”的判斷，隨著美聯儲逐步結束量寬購債行動，未來幾個月10年期國債收益率或將觸及2.80%的高位。

　　歐債收益率繼續走低，未來仍有下行空間。雖然德國經濟“失速”、歐洲復蘇出現反覆，但在歐洲央行寬鬆預期、市場通脹走低及烏克蘭危機事件驅動下，歐元區多國國債收益率繼續下行。截至8月20日，德國10年期國債收益率較7月初下跌25.7個基點至0.99%，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、義大利同期限國債分別下降了16.5、46、28.6、23.6、23.1個基點至5.78%、1.9%、3.31%、2.4%、2.6%。考慮到歐洲央行可能在較長時間內維持目前的低利率，且在經濟復蘇阻力加大的背景下包括ABS購買計劃在內的歐版QE推出概率增大，預計歐債收益率仍有下行空間。

　　日債市場續享政策利好，通脹走高或觸發收益率反彈。據高盛研究報告，2013年安倍“第一支箭”——量化寬鬆實施以來，日本央行買入了約70%新發行的日本政府債券。日本央行超寬鬆貨幣政策推動國債收益率持續走低，截至8月20日，日本10年期國債收益率較7月初下降3.9個基點至0.52%。但值得注意的是，日本物價指數近幾個月來連續飆升，4-6月份 CPI分別同比上漲3.4%、3.7%和3.6%。通脹走高雖有利用日本走出長期通縮的困境，但投資者抗通脹收益率的預期也隨之提升，據日本媒體報道，日本政府養老金投資基金（GPIF）計劃將大幅減持日本國債、增持日本股票。日本央行此前也表示，如果通脹持續上行將調整購債規模。展望未來，通脹走高可能成為觸發日本國債收益率反彈的重要因素，0.5%或是日本10年期國債收益率的支撐線。

　　新興市場國債收益率走勢分化，未來或維持震蕩格局。跨境資金重返新興市場對多數新興經濟體國債市場帶來利好，截至8月20日，巴西、印度、南非10年期國債收益率分別較7月初下降29.9、25.3、8.8個基點至11.69%、8.48%、8.25%。但烏克蘭危機的持續演化、美歐加大對俄羅斯制裁力度，令俄羅斯國債市場遭受衝擊。今年第二季度印度尼西亞經濟增速下滑至近年來新低，也推高國債收益率。截至8月2日，俄羅斯、印尼10年期國債收益率分別較7月初上升38.6、17.7個基點至4.86%、8.33%。考慮到地緣政治動蕩以及美聯儲貨幣政策調整的衝擊，新興經濟體國債市場未來可能維持震蕩格局。