中國經濟週刊、中國經濟研究院《2014年上半年中國經濟運作報告》系列發佈之四

　　【宏觀·政策】2014年上半年人民幣前沿報告

　　渣打銀行大中華區研究部

　　執筆人： 王志浩 劉健恒 劉潔等

　　渣打人民幣環球指數（RGI）創下新高。紐約市場繼續上佳表現，倫敦領跑香港以外離岸人民幣中心。對130 家離岸企業開展的人民幣調查顯示，未來6 個月離岸人民幣使用將繼續上升。但離岸人民幣（CNH）再度對人民幣（CNY） 折價，短期內資金回流內地或將增多。

　　中國人民銀行正悄然進行定向貨幣政策放鬆。我們認為當前實際貸款利率不適宜當前宏觀經濟放緩的形勢，預計三季度將會出臺全面降準措施，銀行間市場狀況將保持寬鬆。

　　RGI指數保持增長，增速略有放緩

　　4月份渣打人民幣環球指數（RGI）自上月的1，736 升至1，807。我們自2012年以來每月發佈RGI指數，跟蹤人民幣國際化旅程。4月份指數同比增長達91.8%，為2012年7月以來最快，而月環比增幅4.1%則為近半年來最慢，反映之前強勁的增長動力有所減弱。

　　3月份RGI指數中增長最強勁的人民幣跨境支付和離岸人民幣外匯交易分別為4月份月度RGI指數增量貢獻了0.5和0.8個百分點。離岸人民幣（CNH）匯率再次相對人民幣（CNY）即期匯率出現折價，這種情況通常造成人民幣通過貿易結算渠道支付回流內地。在外匯市場波動加劇，中國經濟增長放緩的環境下，離岸人民幣市場難免會受到影響，但對於不可逆轉的人民幣國際化趨勢不會造成永久性損害。近期離岸人民幣政策進一步放寬，體現出背後的有力政策支援。

　　

　　1.跨境支付增速暫時回落

　　我們透過SWIFT 數據看人民幣跨境支付，人民幣貿易結算是其中的一部分。4月份，在RG指數覆蓋的5個市場中，包括香港、新加坡、倫敦和台北在內的4個市場經調整月環比SWIFT人民幣支付回落到7%到12%之間（我們使用經調整數據以更好地代表企業的人民幣支付），與中國人民銀行公佈的數據相一致：4月份以人民幣結算的貨物貿易總額在2、3月份分別增長19.2%和21.1%之後，降低了14.6%。好消息是儘管多個市場4月月環比人民幣國際支付下降，但相對2013年四季度水準，SWIFT人民幣支付和人民幣跨境結算份額增加，因此對整體RGI指數的貢獻仍為正數。

　　4月份，紐約經調整SWIFT人民幣支付月環比增加13%（同比300%）也顯示出離岸人民幣市場仍有很大的增長潛力。 紐約人民幣市場SWIFT人民幣資金流動在離岸市場中排名第三（除香港外），其與中國內地和香港的人民幣支付份額增加到12.7%，為歷來最高。

　　2.倫敦在歐洲及更大範圍內領先

　　香港仍為最大的離岸人民幣市場，目前佔RGI指數的65.7%。倫敦以14.5%位列第二，其後依次為新加坡（9.2%）、台北（5.4%）和紐約（5.2%）。今年4月份，除紐約受益於較低基數外，在RGI指數所涵蓋的離岸人民幣中心中，倫敦的經調整SWIFT支付增長最快，同比增長149%，目前經倫敦市場的SWIFT人民幣支付規模可與香港2013年2月的水準相比。目前，倫敦在歐洲與中國內地／香港之間的所有人民幣計價SWIFT支付中所佔比重為57％，自2013年以來倫敦一直保持著領先地位，即便在德國、法國和盧森堡等市場人民幣支付興起以後仍保持著優勢。

　　倫敦享有的世界一流的金融設施和時區優勢，使其得以服務於人民幣使用數量快速增長的對華開展業務的歐洲跨國公司。據第六次離岸人民幣企業調查顯示，歐洲企業在使用人民幣貿易結算和新的跨境人民幣流動性管理工具方面走在前沿。人民幣在各離岸人民幣中心完全互換還意味著倫敦人民幣存款規模低並未妨礙倫敦發展成為領先的人民幣外匯交易中心。

　　3.存款增長處於階段性疲軟

　　4月份，香港和台灣地區的人民幣存款月環比分別增長1.6%和7.3%（3月份分別為2.7%和8.6%），未來幾個月的增幅可能會降低。或許有觀點歸咎於針對人民幣升值的市場投機行為，實際上人民幣存款增加更多地受到人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）即期利率利差變化的影響【圖1】。由於參與人民幣跨境貿易結算的企業具有較強的靈活性，他們可能選擇在岸或離岸匯率來進行貿易相關兌換。一般情況下，離岸人民幣對人民幣溢價有利於在岸進口企業支付人民幣，在離岸市場進行兌換以獲得美元，而當離岸人民幣對在岸人民幣折價時，操作則與之相反。

　　鋻於4月份以來離岸人民幣再次對人民幣出現折價，近一段時間離岸人民幣存款可能再度出現增長乏力。年初以來點心債發行勢頭良好，這也意味著購債資金將會增加。這些情況促使近期離岸人民幣（CNH）流動性趨緊，引起美元兌離岸人民幣遠期點數和人民幣國債利率上升。不過有利的是，離岸人民幣折價通常都不會持續很長時間，前文提及的獲利性貿易結算行為有助於保持息差收窄。我們預計人民幣將在2014年下半年（及以後）恢復升值，如果這一預測符合實際，那麼離岸人民幣小幅溢價將成為常態。我們對今年年底香港人民幣存款將達到1.15萬億~1.20萬億元很有信心。

　　4.積極的政策承諾

　　企業最關心的問題集中在3月份人民幣擴幅、上海自貿區試點及將於今年10月實施的“滬港通”相關預期方面。在我們看來，政策體現出多方利好。人民幣疲軟更多地屬於“有意為之”，旨在為外匯機制引入更多市場力量。人民幣雙向資金池為自貿區企業提供了新的流動性管理工具，“滬港通” 為內地與香港創造出新的可投資資産和離岸存款來源。國家外匯管理局5月19日發佈的《跨境擔保外匯管理規定》新規取消了內保外貸事前行政審批。由此可見，儘管宏觀經濟增長有所放緩，中央政府仍然承諾進一步開放資本賬戶，並促進人民幣國際化。

　　我們的調查顯示，接近半數受訪企業希望看到更多人民幣跨境流動渠道，原因在於企業認為這將對他們未來一年使用離岸人民幣有著最大的影響。我們估計下一步自貿區人民幣雙向資金池業務將向全國擴展，具體時點有可能在今年下半年。從較長期來看， 自貿區範圍的擴大（有望從港澳合作的地區開始）將擴大試點規模，確保在岸和離岸市場企業和投資者的更廣泛參與。

　　中國貨幣政策悄然放鬆

　　中國央行正悄然且有針對性地放鬆貨幣政策。一段時間以來，我們預期央行將降低法定存款準備金率，但央行高層顯然並不希望全面降準，決策者似乎認為降准將拖延必要的調結構、重燃房地産泡沫並導致重心偏離生産率的提高，中國經濟需要學習適應缺乏廉價信貸持續供給的新情況，而全面降準對市場而言信號過強。然而，隨著經濟增長放緩跡象趨於明顯，放鬆貨幣政策的壓力也在增加。悄然間，銀行同業利率已經下降，收益率曲線同樣下滑。

　　央行購債將擴大自身的資産負債表並導致過度發鈔。購債對市場的衝擊要大於降準。這一措施的好處在於可以在不增加大範圍貨幣放鬆的情況下，支撐保障性住房和鐵路等特定行業。但由於貨幣的替代性，這一舉措仍會導致量化寬鬆。基於這一原因，我們認為只有當經濟活動嚴重低迷時央行才有可能採取這一政策。

　　目前許多銀行已經突破75%的存貸比上限，放貸能力也受到限制。中期來看，中國銀行業將進入流動性風險管理框架階段，存貸比監管要求將會取消。但這要求重新起草《商業銀行法》。在過渡期間，銀行業監管機構可能會修訂存貸比的計算方法，實際上放鬆對銀行的約束。例如，特定類型的貸款不計入存貸比要求。變更存貸比的計算時點或同樣給予銀行更多放貸空間。

　　

　　1.需放鬆貨幣政策的原因

　　我們認為當前形勢下需要放鬆貨幣政策。一些主要的經濟指標顯示，貨幣政策有必要進一步放鬆。我們繪製了不同時期存款準備金率曲線對應的多項經濟指標的變化曲線。可以看出，當前各項經濟指標均弱于歷次降準時期。

　　第一，工業附加值增長疲軟且趨於放緩。當前發電量增長同樣放緩至接近2008年降準期間的水準，且顯著低於2011年降準期間的水準。

　　第二，房屋銷量和房地産建設均有所下降。圖2顯示的是，如果房屋銷量分別位於當前水準、月環比下降2.5%或月環比增加2.5%這三種情形下，中國40個大中城市房屋庫存的可能走勢。儘管缺乏中小城市房地産數據，但其庫存狀況可能更糟。

　　我們得出的結論是：若房屋銷量未能實現大幅提升，開發商將面臨更大壓力，房屋建設活動也將進一步放緩。

　　第三，渣打估測的中國信貸增長狀況。當前信貸同比增長較2008年降準期間的22%下降至17%，較2011年降準期間的25%下降至約15%~17%。信貸是經濟活動的最佳先行指標之一，因此信貸增長減速意味著經濟增長將進一步疲軟。

　　隨著通脹下降，實際銀行貸款利率上升，這將增加貸款成本，因而可能帶來問題。貸款利率的行政干預雖已基本取消，但實際上銀行貸款利率仍然很有黏性，對同業利率的變化仍不敏感。鋻於企業名義銷售額增長仍不見起色，實際利率上升將成為一個問題。在此背景下，企業債務負擔將會加重。

　　2.結論

　　上述多項經濟指標顯示，面對經濟下行，若中央沿用過去的應對之策，或早已採取降準措施。最高層決策者願接受經濟增長放緩以期轉變貨幣政策體制，令人稱許。

　　饒是如此，我們認為中央決策層能夠在推進改革的同時，放鬆貨幣政策以支撐經濟增長。鋻於房地産行業的拖累、實際利率上升和企業利潤增長極為緩慢等因素，今年經濟增長還將進一步放緩。結構性改革難以迅速釋放出實質性增長紅利，匯率政策能夠釋放出的增長紅利空間也較為有限。

　　總之，關於是否放鬆貨幣政策存在很大爭議，央行似乎已經降低了銀行同業利率，這將加速債券發行和銀行承兌匯票貼現。