從3月“分類調控”到7月“千方百計消化庫存”的基調變化，顯示放鬆限購，輔之以貸款成本短期內趨勢性下降的激活需求的樓市政策已經形成，“去庫存”和“促銷售”將是未來樓市政策主題。除一線城市外，基於限購全面鬆綁能釋放出部分需求，再加上房貸緊縮局面緩解，市場對於樓市悲觀的預期將會改變。同時，其他領域“微刺激”力度穩中有降，貨幣政策定向寬鬆也為改善樓市資金面創造了條件，樓市短期內回升應是大概率事件。

　　研判樓市政策的走向，過去存在一個屢屢應驗的規律，那就是“經濟上行時保民生、經濟下行時保經濟”。當然，這一規律若拿到目前應用的話，還要考慮調結構問題。因此，看待當前的樓市政策，不能不緊扣今年以來靠“微刺激”托底經濟，併為調結構創造空間的大環境。這樣，對樓市政策從3月的“分類調控”到7月的“千方百計消化庫存”的基調變化就會有較為清楚的認識，對下半年的樓市政策走向，也能拿捏得八九不離十。

　　一季度經濟增速滑出7.5%的下限時，樓市的情況更糟，信貸全面緊縮，開發商迅速收縮拿地和新開工（連續數月出現20%以上降幅），主要城市成交量下滑30%左右，嚴重拖累固定資産投資。即便如此，部分城市試圖鬆綁限購時，中央政府依舊以“零容忍”的高壓態勢及時叫停。因為在“調結構”的戰略下，降低經濟對樓市的依賴度是不得不忍受的痛。而對商品房銷售繼續下探，以及未來對於固定資産投資、財政和經濟增長的衝擊，政府決意通過“微刺激”來緩和。

　　因此，今年樓市“分類調控”基調在上半年事實上偏向了緊縮的一面。但是，以央行加杠桿（定向寬鬆）和政府加杠桿（基建和鐵路投資）為主要內容的“微刺激”，儘管在“穩增長”上效果顯著，但宏觀數據和微觀數據的背離，即固定資産投資、工業增加值等逐月向好，但原材料、能源價格指數卻持續走弱，讓管理層開始擔憂“微刺激”政策可能會走歪：鋻於新經濟還未站穩，樓市在持續下滑，讓上下游看不到盈利機會，“微刺激”政策不僅無法激活民間投資，還可能會惡化産能過剩、預算軟約束、政府債務風險。如果是這樣，則不僅背離“微刺激”的政策初衷，更將擠壓“調結構”、“促轉型”的戰略空間。

　　今年以來廣義貨幣M2增速已達14.7%，比年初制訂的13%目標高出1.7個百分點，在社會資金並不缺乏的情況下，融資成本卻居高不下。這更讓管理層擔憂，由於私人部門投資的動力不足、信心不強，政府唱“獨角戲”的“微刺激”，其所釋放出的財政和貨幣資金，恐將無法避免效率低和預算軟約束的宿命，無法避免一放鬆就重回“發鈔救市”的老路，無法避免“保增長”和“調結構”的不相容。也就是説，政府一旦加杠桿，釋放出政府部門投資風險低的信號，資金就會趨利避害地流向不計投資成本的國有製造業、融資平臺，民間資金需求被擠出就不可避免，這是融資成本居高不下的源頭。或者説，融資成本居高不下是內生現象。

　　中央政府對“微刺激”負面效應的擔憂，在央行《2014年二季度貨幣政策執行報告》體現得很明顯，報告淡化了經濟下行風險，更多強調了“微刺激”政策下的債務風險、未來可能出現通脹、全社會融資成本難降、産能過剩、延緩結構性改革等方面的問題。因此，二季度經濟企穩後，政府及時兌現了“微刺激”托而不舉的意圖，有意識降低了“微刺激”的力度。

　　同時，中央政府對地方救樓市態度也有了明顯的變化，突出表現在5、6月金融監管部門“喊話”，要求支援合理住房消費，限購紅線可以突破了。從6月底呼和浩特正式發文鬆綁限購，不到兩個月的時間，除一線和少數幾個二線重點城市外，46個限購城市中的絕大部分退出了限購。而且，在7月11日召開的全國住房城鄉建設工作座談會上，新任住建部部長陳政高提出了下半年樓市要“千方百計消化庫存”，這是樓市政策從偏緊縮的“分類調控”向偏寬鬆的“去庫存”轉變的信號。同時，“定向寬鬆”貨幣政策的實施，從去年底一直緊張的銀行資金面開始好轉，銀行也開始通過加速房貸發放、貸款回歸基準利率來支援去庫存。

　　樓市政策之所以在短短三個月時間內出現如此大的變化，顯然更多是從緩衝“微刺激”力度降低和“穩增長”底線思維出發的，當然樓市下滑超預期也是一個重要原因。因為，看近期公佈的7月的數據，今年前7個月商品房銷售同比下滑7.6%，降幅比上半年擴大1.6個百分點，這意味著新開工和開發投資的底部仍舊沒有到來，將繼續衝擊“穩增長”的底線。7月，國家在棚戶區改造上突然發力（央行1.3萬億再貸款），其目的也就是為了緩衝房地産超預期下滑和“微刺激”力度的減弱。

　　另外，“微刺激”政策也需要樓市支援。一方面，目前全社會的總債務負擔已攀升至GDP的2.5倍，地方政府債務率達到150%，非金融企業（主要是國有製造企業、融資平臺）債務率在100%至130%之間。從防範債務風險的角度看，這兩個部門加杠桿的空間已經沒有了，只有通過財政收入才能充實地方加杠桿的“彈藥”，落實“微刺激”政策。從目前看，激活樓市以增加稅收和土地出讓收入是短期內增加地方收入最行得通的渠道，也是基建投資資金最重要的來源；另一方面，目前居民部門的債務率在28%至35%，在世界各國來説是最低的，有加杠桿的空間，而棚戶區改造多出來的新增樓市供應，也需要通過居民買房來消化。因此，通過鬆綁限購、個人住房貸款回歸基準利率來釋放住房需求，在未來“微刺激”政策框架中的地位將大大提升。

　　但是，以基建投資為主的“微刺激”力度有所下降時，上游原材料和下游製造業就更低迷了，而房地産緊縮性政策全面放鬆的政策效應相對滯後，造成7月工業增加值和固定資産投資雙雙回落。這更加凸現了民間投資的內生動力是何等的薄弱，經濟增長是何等的依賴政府基建投資和房地産，而銀行表內外信貸資金也因需求下降而大幅度縮減。

　　因此，基於全盤考慮，下半年“微刺激”力度不會太大，當將更注重精準發力和定向支援。從以放鬆限購，輔之以貸款成本短期內趨勢性下降的樓市政策來看，激活需求的思路已經形成，“去庫存”和“促銷售”將是未來樓市政策的主題。除一線城市外，基於限購全面鬆綁能釋放出部分需求，再加上房貸緊縮局面緩解，市場對於樓市悲觀的預期將得到改觀。樓市短期內回升應是大概率事件。

　　ɡ鈑羆 作者係深圳市房地産研究中心高級研究員）