□ 孟 佳

　　8月15日，中國證券業協會發佈《證券公司櫃檯市場管理辦法(試行)》和《機構間私募産品報價與服務系統管理辦法(試行)》，未來除金融監管部門明確規定必須事前審批、備案的私募産品外，券商在報價系統報價、發行、轉讓的私募産品均實行事後備案，無須向中國證券業協會申請創新業務專業評價。在此之前，報價系統已於今年6月4日正式獲得中國證監會批准。

　　報價系統定位於私募市場，即服務於私募産品的報價、發行和轉讓，是私募市場的基礎設施。中國證券業協會透露，按照嚴格區分公募和私募的原則，報價系統中産品的發行、轉讓均堅守私募底線，遵循相關法律法規在宣傳推介、投資者適當性和持有人數量等方面的規定。

　　實際上，報價系統去年就已投入使用。去年9月10日起，各櫃檯市場試點證券公司已通過報價系統線上報送櫃檯市場業務資訊。今年，中國證券業協會在去年報價功能的基礎上新增了交易功能，正式上線的報價系統讓券商櫃檯交易，在互聯互通方面邁出重要一步。

　　5月9日，國務院發佈資本市場新“國九條”，明確提出發展私募市場。其後，證監會亦推進證券經營創新發展的配套政策。上半年經濟轉調的陣痛尚在發酵，上周官方公佈的7月份社會融資規模和信貸數據暴跌，再度讓市場大跌眼鏡。

　　在此背景下，以券商櫃檯交易互聯互通為突破口，提高私募市場的活躍度非常必要，似乎勢在必行。

　　據媒體披露，券商櫃檯市場投資者已超16萬，共有15家券商開展櫃檯市場試點。截至7月底，15家證券公司的141隻自主發行的資管産品、55隻收益憑證及213隻代銷産品通過櫃檯市場交易。另有12家證券公司已開展互換交易，交易合約數月期末存量累計983筆，涉及名義本金1570.25億元。

　　目前，證監會已經明確櫃檯市場、區域性股權交易市場和交易所私募業務平臺等市場均可與報價系統互聯互通。報價系統的開放必然對券商原有的櫃檯交易産生重要影響。

　　不過，截至7月底，共有111家機構簽署了報價系統服務聲明，其中券商60家，尚沒有一家商業銀行。可以看出，券商櫃檯遠未形成主流的交易市場，資金交易的機構間市場仍以銀行間交易市場為主，券商更願意進入銀行間市場參與債券票據的發行承銷與交易。而在美國，其櫃檯交易市場在債券和金融衍生品的交易中均佔據主導地位，櫃檯市場衍生品交易量佔衍生品交易總量的90%以上。

　　要讓報價系統迅速成長，實現打破當前資本市場格局、通過創新做大市場的目標，必然離不開投資者和券商的參與。雖然中國證券業協會強調，報價系統定位於機構間市場，不直接對個人投資者開放，但個人投資者在櫃檯市場的投資活躍度，直接關係到券商在報價系統的交易情況。

　　2012年，中國證券業協會發佈《證券公司櫃檯交易業務規範》後，各券商紛紛上線櫃檯交易産品。不過，各券商主推固定收益類等低風險産品，以股權産品為主的櫃檯建設並不多見。市場對券商櫃檯交易的期待是為中小企業提供融資服務，股權類産品應成為主流，但交易活躍的多是券商自創的非標産品，這一定程度上偏離了櫃檯市場的初衷。

　　核心問題是櫃檯交易資訊不對稱，投資者更傾向於低風險産品，對股權類投資態度過分保守，這影響了場外市場的交易活躍度。對券商而言，順應監管要求從簡單産品和服務入手，確實利於規避風險，但也對其盈利影響有限，業務擴張的內生動力不足。

　　顯然，解決這一問題需要統一報價系統，但這還遠遠不夠。證券公司要在平臺上有更大作為，相應配套制度的建立是關鍵，例如做市商機制等能夠價格發現、提高流動性的基礎性制度，否則證券公司櫃檯交易市場的功能仍會極其有限。此前，有券商人士認為，應先實行櫃檯交易做市商制度，待市場活躍度提高後，再引入連續報價的競價體系放開投資者間的交易。

　　前不久，券商已在“新三板”和銀行間債券試水做市商制度。多年來，券商習慣於給股票交易所做被動的交易通道，缺乏主動撮合交易的能力，引入做市商制度帶來的利潤增長點，或能刺激券商主動改變這一現狀，這時券商櫃檯的互聯互通才能價值最大化。