8月11日，寧夏5年、7年、10年期自發自還地方債中標利率分別為3.98%、4.17%、4.26%。

　　這是繼5月財政部印發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》並批准10家地方政府試點後，已經完成發行的第五個地方。

　　不過，不論是經濟較發達的沿海省份廣東、山東、江蘇，還是內陸相對欠發達的江西、寧夏，中標利率均與享有國家信用的國債發行利率相差無幾，山東省地方債甚至低於國債利率20個基點，而且均獲得AAA的最高評級，難以凸顯各省之間的風險差別定價。

　　對此，財政部財科所所長賈康對《財經國家週刊》記者表示："規範地引用市場約束，如果是公平競爭形成的比較低的利率，那是好事，説明融資成本降低了。財政部就是希望通過這個試點擴大覆蓋面。"

　　地方債自發自還被視為是對地方政府融資途徑"堵暗道、開明渠"的重要轉變，有利於提高地方財政自主權、破除中央財政隱性擔保的框架，但長遠來看，如果地方政府降低融資成本的衝動持續導致風險信用定價失靈，甚至形成與國債利率倒挂的不合理現象，就不得不讓外界對地方政府債衝擊國家信用體系的風險産生擔憂。

　　虧本買賣

　　8月5日，江西省招標的5年、7年、10年期地方債中標利率分別為4.01%、4.18%、4.27%，三期債的投標倍數分別為2.43倍、2.40倍、2.31倍。

　　中債登收益率曲線顯示，截至8月4日，銀行間5年期、7年期和10年期固定利率國債到期收益率分別為3.99%、4.16%和4.25%，江西債各期限中標利率均僅高出同期限國債利率2個基點。

　　"結果還是有些意外，比我們預想的低。"招標結束後，一位基金人士隨即對記者表示。

　　不過，在券商看來，考慮到此前已發行的三家地方政府債，江西債的結果就在意料之中。

　　6月23日，廣東省發行的5年期、7年期和10年期債券中標年利率分別為3.84%、3.97%、4.05%，低於財政部代發的地方債利率，同期限國債收益率分別為3.85%，3.96%，4.05%。

　　7月11日，山東省發行的5年期、7年期和10年期債券中標年利率分別為3.75%、3.88%、3.93%，同期限國債收益率分別為3.95%、4.09%和4.13%。

　　7月24日，江蘇省發行的5年期、7年期和10年期債券中標年利率分別為4.06%、4.21%、4.29%，同期限國債收益率分別為4.03%、4.21%、4.30%。

　　"雖是內陸省份，經濟發展水準不比上面三家，但是各地政府自行發債都會參考之前已發行的其他政府債的利率。"一位券商人士認為，各地政府都會互相對比，自家債與國債的利差不能比別人高，否則心理上也不容易接受。

　　從買方來看，廣東省承銷團是14家銀行和2家券商，山東省是18家銀行和2家券商，江蘇省是22家銀行和3家券商，江西省是17家銀行和3家券商。

　　但券商自己並不會買。不只一家券商人士告訴記者，類似于國債、地方債這種收益率較低的品種，一般券商、基金、理財是不會碰的，基本都是銀行、保險等機構去購買。

　　"我們是受客戶委託去投標的，我們給出的競標價格也是給客戶定的，中標後我們再把這些債券分銷給客戶。"廣東省承銷團中一位來自券商的人士告訴《財經國家週刊》記者，"當然，這個客戶是廣東本地的銀行，它不具備承銷資格，所以只能委託我們幫它投標，但是廣東省政府最終可以看到全部購買人的名單，購買的數量和價格，政府都看得一清二楚。"

　　按照招標發行規則，承銷團成員均要承銷一定比例的債券，中標後，各承銷商要進行債權託管，對券種、承銷額度進行註冊，然後繳款，最後地方政府見款付券，承銷商拿到債券後，再進行分銷。

　　整個過程中，地方政府自行組建承銷團，而銀行既是承銷商，又是最終的購買者。

　　試想，一方面，銀行5年期定存的基準利率是4.75%；另一方面，雖然地方債免稅，但是商業銀行在計提風險資本的時候，國債權重為0，地方債權重為20%。那麼，銀行為何還要以如此低的收益率搶奪地方債做虧本買賣呢？

　　市場化定價失靈

　　根據7月2日的發行公告，山東省地方債的七家主承銷商分別是工農中建交、廣發銀行和北京銀行。但最終中標利率低於國債20個基點的罕見結果，導致主承銷商中竟然有兩家都未能中標。

　　"收益率低，肯定是因為想買的人多，買地方債就是支援地方經濟發展，很明顯是銀行熱捧。"一位券商人士對《財經國家週刊》記者表示，目前對債券利率影響最大的是市場供需關係和資金面情況，針對地方自行發債而言，一般發債前政府都會和銀行溝通，"但可能山東政府用力過猛了，沒想到銀行出價過低，導致無序競爭。"

　　根據5月發佈的《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，試點地區按照市場化原則發行政府債券，應當以同期限新發國債發行利率及市場利率為定價基準，採用承銷或招標方式確定債券發行利率。如地方政府債券發行利率低於招標日前1?5個工作日相同待償期國債收益率，須在債券發行情況中進行重點説明。

　　不過，直到今日，山東省政府也未給出公開説明。

　　一位業內人士推測，山東省政府應會就此次超低利率發行向財政部報備解釋，而財政部能給出的回復可能也就是"下不為例"。

　　"其實市場都很清楚，地方政府債肯定不會違約，沒有風險。"一位券商人士直言，"城投債也是如此。所有的理財戶現在做的都是城投債，因為有地方政府的影子，政府一定不會讓自己出問題，如果出問題就是系統性問題，就會崩盤。事實也證明，城投債確實也是最安全、收益率最高、最穩定的品種。"

　　同理可推，地方政府債更不會出問題。

　　而從銀行角度來看，"從信用風險角度看待地方債定價沒有太大意義，本質上就是各家金融機構和地方政府合作，支援地方政府的一個方式。"一家股份制銀行交易人士告訴《財經國家週刊》記者，銀行與地方政府的合作是一個"産品包"的形式，這其中包括地方財政存款、好的平臺項目貸款甚至一些地方銀行的官員升遷都是當地政府説了算。"單一地看，地方債利率是有點兒低，但如果把它看做是雙方合作的整體的一部分，還是相對合理的。"

　　"另外，現在自發自還地方債總體規模都比較小，也容易出現操縱利率的現象。"第一創業證券研究所所長王皓宇告訴《財經國家週刊》記者，對銀行來講，財政存款是最稀缺資源，山東的情況應該算是一種"制度套利"，是銀行變相的高息攬儲行為，"但這也只能説是潛規則，並不違規。"

　　政府擔保"鐵底"

　　其實，這種情況在2013年就已出現。

　　2013年地方政府債券發行中，財政部代理髮行地方政府債券2848億元，六省（市）地方政府自行發債652億元。由於地方政府債流動性較差，財政部代理髮行的地方政府債券與同期限國債存在20bp到30bp的流動性溢價。

　　但在"自發代還"的省市中，廣東發行的5年期和7年期地方債中標利率分別為4%、4.10%，而同時期財政部代發的同期限地方債票面利率分別達到4.43%、4.45%；深圳市11月發行的5年期、7年期地方債中標利率分別為4.11%和4.18%，而同期限國債收益率分別為4.24%、4.31%；山東省于8月發債時，同樣的兩期債券發行利率分別為3.94%和4.00%。

　　從理論上講，國家信用高於地方信用，而流動性也好于地方政府債。但申銀萬國研報認為，地方政府自行發債的低利率是非市場因素所致，並不能真實反映地方政府信用情況。

　　不僅與國債風險溢價不符合，而且各地政府債之間的風險差別定價亦區分不大，於是有業內人士質疑，地方政府自發自還地方債的市場化程度是否比財政部代發還有所倒退。

　　"因為財政部代發，是合併發行，中標利率是平均值，而且也看不到具體是哪些政府。所以利率就會更趨向於市場化。"一位券商人士直言。

　　中信證券研究報告就上述案例認為，目前地方政府債基本等同於國家信用，利率較城投類債券利率低3至4個百分點。

　　從廣東、山東、江蘇到江西、寧夏，評級公司給出的都是AAA的最高評級。

　　據財政部6月11日發佈的《關於2014年地方政府債券自發自還試點信用評級工作的指導意見》，其中AAA的含義是：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

　　"我們是反映市場，但市場本身現在是扭曲的，不能反映出信用定價，所以就比較難弄。我們只能是跟著市場摸索、互動。"中債登副總經理王平告訴《財經國家週刊》記者，中債登已經準備編制自發自還地方債收益率曲線，但囿于目前市場評級的趨同，尚難以形成。

　　"都是AAA的話，就沒有什麼區別，到現在還沒有出現一家AA+的，所以就沒編。我覺得未來會有AA+的，其實從城投債也能看出來各級地方政府的三六九等。"中債登業務總監劉凡告訴記者，未來中債登可能考慮新編AAA-或AA+級收益率曲線，主要參考地方政府財務狀況、地方經濟發展水準、市場價格等因素。

　　不過，一位業內人士直言，目前評級機構存在的問題恰恰是在於很多數據不公開，比如地方政府的資産負債表、綜合財務報告等。

　　"其實自發代還是一個明確的國家擔保，自發自還是一個隱性的國家擔保。"前述中標廣東省地方債的券商人士直言，"因為我們不像國外的地方政府相對獨立，而我國以前也沒有出現過地方政府違約而中央政府不管的案例。"

　　細化制度框架

　　自發自還地方債超低收益率背後的非市場化因素，除了各地分行與政府之間的"合作"，另一個重要原因，就在於過往從未出現過地方政府債券的違約案例。

　　"地方政府違約的話肯定對中央會有影響。"多數券商人士均執此論。在這種背景下，資金定價的一般規律變得模糊，地方政府債券與同期限國債收益率之間的風險溢價變得可有可無。

　　《關於2014年地方政府債券自發自還試點信用評級工作的指導意見》恰恰對於地方自發自還債券違約如何處理並未提及，並且只要求對試點地區進行涵蓋各期限（5年、7年、10年）地方債的債項進行評級，並未要求對發債主體即地方政府本身進行評級。

　　財政部一位人士向《財經國家週刊》記者透露，在本輪預演算法修改前期，曾有人提議建立地方政府破産機制，但預演算法修正案直到三審稿仍然爭議極大、難以成行。

　　好在三審稿中已經提出，各級政府間建立跨年度預算平衡機制，要求各級財政部門應當按年度編制以權責發生制為基礎的綜合財務報告。

　　央行首席經濟學家馬駿最近也撰文指出，根據國際慣例和市場要求，只要是發行地方債的政府，就必須要編制和公佈其廣義政府資産負債表。他提出三個約束性條件：全口徑、隱性和或有負債、獨立審計。

　　此外，4月30日國務院批轉國家發改委《關於2014年深化經濟體制改革重點任務意見》提出，規範政府舉債融資制度，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。

　　在地方政府債將成主角的趨勢下，未來隨著試點範圍和規模的逐漸擴大，如果依然是自發自還地方債的融資成本遠比城投債低，項目審查又沒有城投公司嚴格，不可避免會加重地方政府的投資衝動以及地方的債務負擔。

　　而如果地方信用與國家信用混為一談，一旦地方政府債出問題，最終埋單人還是國家財政。

　　專家建議，未來要建立以政府債券為主體的地方政府融資體系，使地方債務走向透明，地方政府行為趨於規範，必須要減少各種非市場化因素的干擾。

　　同時，應該把發債主體納入信用評級，形成較完善的地方政府債信用風險評價體系，更多公開地方政府債務負擔資訊，減少資訊不對稱。

　　此外也需要中央政府的預警體系建設、財政（破産）重建制度建設等配套措施，如此才能逐步取代目前以貸款、信託和其他理財産品為主的不透明的融資方式。記者 王春梅