信用貨幣創造過程是非常複雜的，其複雜性在於參與貨幣信用創造的主體不是絕對壟斷、不變的，而是競爭、可變的

　　從貨幣的創造角度，我們可以把貨幣區分為三種類型：一種是自然貨幣，一種是國家貨幣，一種是現代信用貨幣。自然貨幣是指黃金白銀等完全産自自然、天然具有貨幣屬性、永久具有貨幣功能的貨幣。其供應過程完全受自然限制，沒有什麼秘密可言。第二種是國家貨幣，如國家鑄幣、國家紙幣等國家法定貨幣，它是一種由國家統一鑄造印製發行，強制流通轉讓、支付清算，對一切債權債務具有法定清償力的貨幣。這種貨幣的創造過程也沒有特別複雜性。它完全由國家控制，種類簡單、數量可控、易於調節。第三種是現代信用貨幣，主要涉及金融體系的功能，由金融機構信用作保證，以金融機構負債形式提供給社會用於交易支付、債權債務轉讓與清償等功能的信用工具與信用形態。這種形態的貨幣信用創造過程是非常複雜的，其複雜性在於參與貨幣信用創造的主體不是絕對壟斷、不變的，而是競爭、可變的。這些主體創造的信用方式、金融工具也是多種多樣、經常變換、非常複雜的。現代貨幣供應理論講的就是這種現代信用貨幣的創造過程理論。

　　信用貨幣創造的理論演進

　　現代信用貨幣的創造過程是由中央銀行和以商業銀行為主體的現代金融體系共同完成的。中央銀行是這個體系的核心，它向商業銀行為主體的金融體系提供流動性，這種流動性我們稱之為高能貨幣（或基礎貨幣），一般表現為貨幣當局的負債，即通貨；商業銀行以中央銀行所提供的流動性為基礎，向社會提供信用，構成商業銀行對社會的負債，如銀行存款，這種負債我們稱之為存款貨幣，即銀行存款。

　　若以M、C和D分別代表貨幣存量、非銀行公眾所持有的通貨和商業銀行的存款，則M=C+D。根據高能貨幣的定義：H=C+R。式中H和R分別表示高能貨幣和商業銀行的存款準備金。由此可得下式：

　　

　　這個公式正是弗裏德曼—施瓦茲在分析貨幣供給量決定因素時所使用的基本方程式。從這一方程式中，我們可以看出決定貨幣存量的三個因素：高能貨幣H、商業銀行存款與其準備金之比D/R以及商業銀行的存款和非銀行的公眾所持有的通貨之比D/C。弗裏德曼—施瓦茲稱這三個因素為“貨幣存量的大致決定因素”，而D/R和D/C為貨幣乘數的決定因素。弗裏德曼—施瓦茲利用上述分析框架對美國1867～1960年的貨幣歷史進行了研究，得到的結論是高能貨幣量的變化是廣義貨幣存量的長期性變化和主要的週期性變化的主要影響因素。也就意味著聯邦儲備體系可以通過控制高能貨幣的發行，來抵消其他因素在某一短時期內的任何非意願的變化。

　　美國著名經濟學家菲利普·卡甘是現代信用貨幣供給理論的另一位著名代表，他系統而又深入地研究了美國85年中貨幣存量的主要決定因素。根據卡甘的分析，貨幣存量的變化由三部分原因引起，即高能貨幣的變化、通貨比率的變化及準備金率的變化。美國貨幣供應量從1875年到1955年平均每年增長5.7%。其中，高能貨幣的變化解釋了9/10的貨幣存量增長的原因，而通貨比率和準備金比率的作用則很小。在大部分時期，這兩個比率的變化對貨幣量的影響基本上相互抵消了。

　　美國的另一位經濟學家伯爾格在弗裏德曼—施瓦茲、卡甘的研究基礎上，提出了關於貨幣乘數的模型。他使用了一個全新的概念——“凈來源基數”。凈來源基數就是從基礎貨幣中減去商業銀行向中央銀行的貼現和借款後的餘額。伯爾格的貨幣乘數決定於五個因素，即準備金率、借入準備金比率、政府存款比率、通貨比率和定期存款比率。在伯爾格的貨幣供給模型中，貨幣乘數受到中央銀行貼現和借款的影響，定期存款在存款總額中所佔的比率也影響貨幣乘數，定期存款佔比越大，貨幣乘數和貨幣供應量也越大。

　　美國著名經濟學家布倫納和梅爾澤在貨幣供給理論模型的基礎上發展了貨幣供給函數。這一函數概括了決定貨幣存量及其變化的各種因素，並且反映了政府、銀行和公眾的貨幣行為。他們的分析有兩個重要結論。第一，擴大了的貨幣基數對公眾和通貨的需求的變化是引起貨幣存量變化的主要原因；第二，聯邦儲備體系的公開市場操作是決定貨幣基數的變化、從而決定貨幣存量的主要因素。

　　美國經濟學家L.C.安德森倡導的“可用準備金”分析也是20世紀60年代一種較有影響的關於貨幣存量決定的分析。這一分析曾被美國聖·路易斯聯邦儲備銀行所廣泛使用。根據安德森的分析，影響貨幣供給行為的主要因素有美聯儲所持政府債券的變化、影響成員銀行準備金的其他一些因素的變化、非貨幣性存款的變化、成員銀行超額準備金的變化、公眾所持通貨的變化。

　　公開市場操作是美聯儲管理貨幣的主要工具，也是影響銀行可用準備金的主要因素。這一操作改變美聯儲所持有的政府債券等資産的數額。美聯儲所持政府債券的增加，一般會使成員銀行的準備金增加，因為這些債券是成員銀行在美聯儲存款的主要部分，而在美聯儲的存款又是成員銀行準備金的兩個組成部分之一。還有其他一些因素影響成員銀行準備金的變化。使準備金增加的因素主要有成員銀行向美聯儲的借款、財政部的通貨發行及貨幣存量。使準備金減少的因素則主要包括美聯儲的財政餘額、財政部所持現金及公眾所持的通貨。這些因素是美聯儲所不能直接控制的。它們的變化會抵消或加強美聯儲的公開市場操作對成員銀行準備金的影響。安德森認為，在分析貨幣量的決定時，不能不考慮這些因素。

　　在成員銀行的全部準備金中，有一部分是被用來支援非貨幣性存款的，因為美聯儲要求其成員銀行不僅對貨幣性存款，而且對非貨幣性存款也必須保持一定的準備金。顯然，當準備金一定時，非貨幣性存款的增長會降低貨幣性存款。而在支援非貨幣性存款的準備金中，大部分是被用來支援定期存款和儲蓄存款的，所以，成員銀行定期存款和儲蓄存款的變化會對其貨幣性存款産生很大的影響。

　　將可用準備金分析與前面各項分析相比較，可以發現，安德森主要是通過分析成員銀行準備金的變化，來分析貨幣供應量的決定。而弗裏德曼—施瓦茲、卡甘和布倫納—梅爾澤則強調高能貨幣或基礎貨幣在貨幣供應量決定中的作用。隨著人們越來越深刻地認識到貨幣量變動對經濟的巨大影響，貨幣供給問題的研究也越來越面對貨幣政策操作的實際需要，即中央銀行控制貨幣供給的需要。中央銀行控制貨幣供給的能力大小，取決於它能否準確地預測貨幣乘數及其決定因素的變化；而中央銀行能否準確地作此預測，又取決於這些變化是否穩定。這些變化越穩定，中央銀行的預測就越準確，其控制貨幣供給的能力也就越大。所以，當前西方貨幣供給問題的研究，已轉向對貨幣乘數及其決定因素的穩定性和可測性研究了。布倫納—梅爾澤、安德森的分析，正是這方面發展和應用的一個重要成果。

　　我國貨幣供應量的創造

　　關於我國貨幣供應量的創造過程和決定因素，筆者當年分別從現代信用貨幣的創造機制、貨幣乘數研究、貨幣乘數的理論與實證等角度進行過理論探討和實證分析。當時，筆者在借鑒和吸收有關研究成果的基礎上，提出現代信用貨幣供給只能由中央銀行和商業銀行所構成的二級銀行制度完成。其中，中央銀行按照“資産決定負債”的原理不斷地創造著高能貨幣；商業銀行則在重復“存款決定貸款，貸款轉化存款”的過程中，不斷運用著高能貨幣，從而創造出幾倍于高能貨幣的商業銀行存款貨幣。在這種機制中，如果不産生高能貨幣漏出商業銀行體系的情況，這種派生過程就會無限重復著，商業銀行存款貨幣的擴張將是一個無窮大的量。

　　而現實並非如此，事實上，商業銀行在每次重復中，都有高能貨幣的漏出。由於高能貨幣漏出率隨著派生次數的增加而積累起越來越大的貨幣漏出量，商業銀行存款貨幣的創造也因此呈現為一個收斂的有限量。設每次派生中高能貨幣的漏出率為e，所創造的存款貨幣為Di，則商業銀行存款貨幣的創造過程可以用下面的等比級數模擬：

　　

　　對中央銀行來説不存在資金來源決定資金運用的問題，相反是資金運用決定資金來源，高能貨幣就是中央銀行資金運用的結果。對此，我們可以把高能貨幣H看成是中央銀行資金運用的函數，即，A是央行的資金運用項，A1代表金融機構貸款及再貼現，A2代表專項貸款，A3代表金銀佔款，A4表示外匯佔款，A5表示有價證券及投資，A6表示買入返售證券。高能貨幣來自於中央銀行資産，中央銀行負債則構成高能貨幣的漏損（見表1）。

　　表1 高能貨幣來源及去向構成表

　　高能貨幣來源（Ai）

　　高能貨幣去向（Ei）

　　一、金融機構貸款及再貼現

　　一、財政存款

　　二、專項貸款

　　二、金融機構存款

　　三、金銀佔款

　　三、賣出回購證券

　　四、外匯佔款

　　四、貨幣發行

　　五、有價證券及投資

　　五、中央銀行債券

　　六、買入返售證券

　　我們假定每一種高能貨幣的漏損項都與商業銀行的存款貨幣D保持穩定比例，即（稱Ei為高能貨幣漏損率），又因貨幣供應量M由商業銀行存款貨幣（D）和流通中現金（C）所構成，即M=D+C，高能貨幣H定義為。那麼，貨幣乘數，把H的各項代入，整理得出我國的貨幣乘數模型：，按照上述邏輯，我們建立如下模型來對2001年以來我國貨幣供給量的具體決定因素進行分析：

　　？(1)

　　？(2)

　　？(3)

　　其中，第一個方程表示貨幣供應量由貨幣乘數和高能貨幣的乘積決定，第二個方程對影響貨幣乘數的因素進行分析，第三個方程對影響高能貨幣變動的因素進行分析。

　　對貨幣供應量決定方程式（1）取自然對數並求導，可以得到:

　　即貨幣供應量的變化率等於貨幣乘數的變化率與高能貨幣變化率之和。對我國2001年到2013年貨幣供應量M1和M2進行分析，可以發現，與美國的情況相似，我國高能貨幣的變化是貨幣供應量變化的主要原因。從2001年到2013年，我國貨幣供應量M2年增長16.2個百分點中，17.9個百分點源於高能貨幣，負1.7個百分點源於貨幣乘數，在M1年增長14.4個百分點中，17.9個百分點來源高能貨幣的影響，負3.5個百分點來源於貨幣乘數的影響。

　　就M2貨幣乘數的變化運用2001年至2013年的數據做回歸分析。結果顯示，我國貨幣乘數的變化中，財政存款、金融機構存款、賣出回購證券、貨幣發行和中央銀行債券都與貨幣乘數存在著負相關的關係，且金融機構存款和中央銀行債券的影響較大，説明這十年裏，中央銀行通過提高金融機構存款和發行中央銀行債券大大降低了貨幣乘數的擴張效應，對衝了相當部分的流動性。

　　對於高能貨幣的變動，通過回歸分析，可以看出，專項貸款和金銀佔款的回歸系數較大，但專項貸款和金銀佔款本身數值較小，因此，這兩項對於高能貨幣變化的影響並不大。外匯佔款的變化是我國高能貨幣變化的主要影響因素。

　　以上是我們運用中央銀行資産決定負債原理對我國貨幣供應量近十年來的變化所作的實證分析。再運用我國目前實際定義和操作的情況進行分析，我們把基礎貨幣定義為貨幣發行和金融機構存款之和。即，根據貨幣乘數的定義，有，把B的各項代入，整理得出我國的貨幣乘數模型：，按照上述邏輯，我們建立如下模型來對2001年以來我國貨幣供給量的具體決定因素進行分析：

　　？(4)

　　？(5)

　　？(6)

　　運用貨幣供應量決定方程式（4）對我國2001年到2013年貨幣供應量M1和M2進行分析，可以發現，從2001年到2013年，我國貨幣供應量M2年增長16.2個百分點中，15.9個百分點源於基礎貨幣，0.3個百分點源於貨幣乘數，在M1年增長14.4個百分點中，15.9個百分點來源於基礎貨幣的影響，負1.5個百分點來源於貨幣乘數的影響。

　　就M2貨幣乘數的變化，運用2001年至2013年的數據做回歸分析。從結果可以看出，在貨幣乘數的變化中，金融機構存款和貨幣發行與貨幣乘數都存在著負相關的關係，且兩者對貨幣乘數的影響相當。

　　對於基礎貨幣的變動，可以分解為金融機構存款的變化和貨幣發行的變化。2002年至2005年，金融機構存款的變化和貨幣發行的變化對基礎貨幣變化的影響相當，而2006年之後，金融機構存款的變化佔了80%左右。

　　比較兩種分析，我們認為，第一種分析方法更貼近現實情況，能充分説明這些年來影響我國貨幣供應量的主要原因。如貨幣乘數中，金融機構存款和央行債券的對衝效應；基礎貨幣形成中，外匯佔款的影響。第二種分析方法則難以説明這些問題。但無論按哪種方式進行分析，都可以發現，儘管影響貨幣供應量創造過程的因素很多，貨幣創造過程包含有貨幣當局、商業銀行、政府、公眾等多方主體，從我國貨幣供應量創造的實證來看，中央銀行仍是決定貨幣供應量的最終主體。（本文為“我國貨幣供應量理論與實踐應用研究”的第二部分）■

　　徐諾金 梁 斌 作者單位：中國人民銀行調查統計司