《國務院關於支援資本市場進一步健康發展若干意見》中指出，“在風險可控前提下，逐步優化證券公司客戶交易結算資金存管制度”。近期，有市場人士由此提出要改變現有的證券公司客戶資金第三方存管制度（以下簡稱“第三方存管”），由證券公司進行獨立存管。實際上，證券公司綜合治理之前，證券公司客戶資金即實行的是獨立存管。但事實證明，獨立存管為證券公司挪用客戶資金提供了方便之門，誘發了行業的系統性風險。正是汲取之前的經驗教訓，國家通過“花錢買機制”的方式建立了第三方存管。

　　以南方證券風險處置為契機，在中國人民銀行的大力推動下，證券行業開始實施客戶資金第三方存管。為防範券商挪用客戶資金的風險，第三方存管在設計之初，遵循“券商管證券，銀行管資金”的原則，構建了“單獨立戶、總分核對、封閉運作”三個基本風控要點，以實現券商自有資金和客戶保證金隔離的目標。

　　單獨立戶。存管銀行以投資者名義開立單獨客戶保證金賬戶，並與投資者指定同名銀行結算賬戶和客戶證券交易資金臺賬建立對應關係。存管銀行掌握客戶明細，發揮第三方監督作用。

　　總分核對。券商不再單獨控制客戶保證金匯總和明細賬戶，交易日結束後，存管銀行通過客戶保證金匯總賬戶與明細賬戶數據進行總分核對，判斷券商是否挪用客戶保證金。

　　封閉運作。按照交易流程，客戶保證金只能在銀行和登記結算公司的相應賬戶間閉環劃轉。客戶存入或轉出保證金只能通過銀證轉賬方式完成，券商不再提供客戶資金存取服務，券商非正當理由無法佔用客戶資金。

　　第三方存管首先在動用國家資源進行重組和風險處置的券商試點，之後在全行業實施。在大規模實施後，基於各方面的考慮，在遵循風險可控的大前提下，第三方存管進行了一定的調整。

　　單獨立戶。本來銀行可以直接以客戶的銀行結算賬戶為每個客戶進行交易結算資金的單獨立戶管理。在此基礎上，如果客戶通過銀行向券商發出證券交易指令，在技術上也不存在障礙。但考慮到分業經營背景下，客戶屬券商，資金專門用於證券交易，銀行端若主動發起證券交易，券商僅是交易的通道，不利於行業發展。因此，為滿足監管要求，目前實際上是券商通過資金臺賬的方式為每個客戶單獨立戶管理（券商不碰資金，但交易由證券端發起，券商保持調賬的主動性），存管銀行則設置專門的過渡管理賬戶，通過建立該賬戶與券商客戶資金臺賬和客戶銀行結算賬戶的映射關係，監督券商的調賬指令，並據此調整客戶在銀行賬戶中的保證金餘額。

　　總分核對。第三方存管在大規模實施後，經歷了從單一銀行存管向多銀行存管的變遷。在多銀行存管模式下，客戶資金一部分作為結算備付金存放在登記結算公司，另一部分則存放在多個存管銀行的保證金專戶中，並由一家銀行作為主辦存管銀行進行總分核對。但由於多方面原因，主辦存管銀行無法取得登記結算公司和其他存管銀行的客戶資金和交易數據，導致主辦存管銀行未能全面掌握客戶證券交易和資金變化資訊，削弱了其作為第三方通過總分核對的作用。為此，2009年經授權，證券投資者保護基金建立了保證金監控系統，作為中立第三方從相關方獲得數據進行比對，客觀上承擔了主辦存管銀行的職能。

　　封閉運作。傳統的股票、債券等在交易所內託管和交易，資金的清算和劃撥可在銀行和登記結算公司賬戶之間形成閉環。但隨著客戶證券投資範圍的拓展，特別是場外品種，如開放式基金、券商資管産品等，託管和清算需依託基金公司和券商，客戶資金的劃轉無法全封閉運作。為此，保護基金要求存管銀行和券商對涉及場外資金清算的賬戶提前報備，獲批後方可劃款。

　　第三方存管實施以來，經歷了國際金融危機的衝擊，證券行業總體經營穩健，充分體現了第三方存管在防範客戶資金挪用風險方面的重要作用。目前，各方對第三方存管在防範挪用風險、提升投資者信心方面的作用均積極肯定。但有市場人士認為，第三方存管制約了券商創新，不利於資本市場發展。對此，應理性全面地看待。

　　第三方存管對券商業務創新並未構成實質性障礙。“障礙論”觀點認為：第三方存管強制券商將客戶資訊讓渡給銀行，而雙方在業務上存在競爭關係，券商面臨不正當競爭；第三方存管對客戶資金的清收通常是T+1週期，在交收效率上無法滿足券商的創新需求，特別是債券質押式報價回購、中小企業私募債等業務實行“T+0”交收規則；國外證券行業並未強制採取第三方存管，過嚴的要求不利於證券市場的對外開放和券商“走出去”。

　　仔細分析，即使沒有第三方存管，券商與客戶的資金清算也需經過銀行進行。在大數據的背景下，銀行很容易掌握券商的客戶資訊（其實這些客戶本身就是銀行的客戶），因此，券商讓渡客戶資訊導致不正當競爭的理由並不充分。

　　傳統證券交易以場內股票、債券為主，證券登記結算機構履行中央對手方職責。為確保結算安全，T+1的資金交收效率在全球已屬先進（如美國是T+3、香港是T+2），第三方存管並未構成障礙。目前券商的創新主要集中在場外，相關的品種的“T+0”交收，由於結算風險較大，證券登記結算機構並不履行中央對手方職責，主要依靠券商為客戶提供配套服務。因涉及客戶資金的劃轉，銀行履行存管銀行責任無可非議。當然，由於此類業務較新，銀行和券商在業務流程、資金劃撥路徑等方面確有提高效率的改進餘地，但以此否定第三方存管的理由並不充分。

　　目前，南韓和中國台灣地區等新興市場也採用第三方存管，中國香港地區是混合存管（即客戶資金可選擇存管在券商，也可選擇存管在銀行）。英美發達市場雖採用券商獨立存管模式，但經歷了美國曼氏金融和百利金融挪用客戶資金事件後，也傾向於提高客戶資金存管安全的監管要求，但受利益集團及歷史傳統的諸多因素制約，監管部門即使想實行第三方存管短期內也有心無力。此外，資本市場對外開放、吸引海外資金的根本因素是市場投資價值和規則透明度，第三方存管並不形成障礙。相反，還強化了本土券商的競爭優勢。如券商存管模式下，境外資金基本上不會選擇本土券商作為存管機構，但在第三方存管下，則基本可消除對本土券商信用風險的擔心。我國現行法律僅要求境內證券客戶資金第三方存管，券商“走出去”適用境外相關監管規則，並不構成約束。

　　第三方存管確有進一步優化的餘地。法律關係上，存管是存款還是託管並不明確。實踐中，客戶保證金以券商名義存入銀行，銀行向券商支付同業利息，券商向客戶支付活期利息，券商賺取利差，銀行將客戶保證金視為存款運用。一旦銀行出現破産清算等極端事件，客戶資金因與其他存款混同，只能作為普通債權參與破産分配。因此，需明確存管的法律關係。若為託管，銀行將該筆資金單獨立戶管理，不與其他存款混同，保證極端情況下客戶資金可及時取回；若為存款，需考慮在銀行出現極端情況下，給予客戶保證金一定特殊政策，以保證客戶資金的安全，避免對證券市場的跨行業衝擊。

　　保護基金作為第三方監測主體的地位需進一步確認。實踐中，保護基金實際承擔了主辦存管銀行總分核對的職責，但其依據僅是監管部門的公告，面臨法律授權不足。因此，有必要在《證券法》層面對保護基金的保證金監控系統予以認可，並明確保護基金在第三方存管中的法定職責。

　　突ПＶそ鸕吶飧侗曜夾杞一步完善。現有政策下，券商出現風險時，保護基金負責客戶保證金的全額償付。這一規定是特定的歷史條件下，為維護投資者信心，在存款保險制度未推出時的過渡措施。隨著第三方存管制度的建立，客戶資金挪用風險大大降低，為強化市場約束，以及與存保“有限賠付”原則相一致，有必要逐步調整客戶保證金的賠付標準，以保證不同行業客戶資金賠付標準的統一。

　　目前證券業的創新還在探索中，相關業務和産品的生命力還需市場檢驗。鋻於第三方存管對證券業務創新不構成實質性障礙，而第三方存管是基於深刻的歷史教訓，國家“花錢買機制”的成果，貿然改變風險極大。因此，建議在保持第三方存管的基本框架下，進一步完善相關制度配套。

　　一是進一步明確“存管”的法律性質，協調處理好銀行和證券風險處置的政策，確保極端事件下的風險隔離；二是在明確保護基金第三方監控主體法律地位的同時，進一步根據證券業創新的實際情況，完善監控方式和方法，逐步將場外的資金交收情況納入監測範圍，確保資金封閉運作；三是加強銀行和券商的業務溝通和協調，進一步優化雙方在資金劃轉、校驗審核等方面的業務流程，在第三方存管的基本框架下，支援證券業務創新。■孟 輝 李敏波 作者單位：中國人民銀行金融穩定局