針對目前流行的大量居民換匯將導致外匯儲備大降的觀點，中國社科院世經政所國際金融研究室副主任肖立晟日前在《中國外匯》雜誌撰文指出，在貶值預期下，居民傾向於將本幣資産換成外幣資産。但是由於中國存在較為嚴格的資本賬戶管制，外匯存款佔總存款比率上漲的速度並不快。“8·11”至今，人民幣對美元貶值已經超過6%，但外匯存款比重上升幅度則非常有限。因此，只要人民幣不出現大幅貶值，居民存款外流的情況並不會嚴重到耗幹外匯儲備。

　　肖立晟分析，從“8·11”匯改至今，由於企業償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，境內外匯存款並沒有出現暴增，反而下降了132億美元。

　　“8·11”匯改後，對人民幣貶值預期的討論不絕於耳。與此同時，普通居民也開始考慮配置美元資産。從國際收支平衡表上來看，居民換匯會給商業銀行增加外匯負敞口。在當前有一定貶值預期情況下，商業銀行不會承擔美元敞口，會向央行購匯，造成外匯儲備下降。這引起了市場的警覺，擔心居民購匯會迅速消耗外匯儲備，最終導致人民幣匯率迅速貶值。

　　目前市場比較流行以下兩種説法。第一，現在中國有接近二千萬收入較高的中産階級，每個人每年換5萬美元，就會有1萬億美元流出。第二，中國現在有135萬億元人民幣(約合21萬億美元)的存款，只要有10%被換成美元，就會有2.1萬億美元流出。無論是出現哪種情況，外匯儲備都將面臨很大壓力，人民幣匯率最終會迅速貶值，破7指日可待。

　　這兩個問題，實際上就是居民轉移存款所産生的資本外流問題，也是過去資本賬戶開放過程中大家經常討論的居民存量資産外流的問題。

　　對於這類存款轉移的問題，在學術界和政策界實際上已有很多研究。國際貨幣基金組織(IMF)在測度一國外匯儲備合理水準時，特地強調外匯儲備必須滿足5%的存款轉移需求。那麼，中國近期是否真會出現存款大幅外流，迅速消耗外匯儲備，進而導致人民幣匯率大幅貶值呢?

　　筆者認為，首先要比較一國居民的外幣存款佔總存款的比率達到多少算是合理水準，然後看外幣存款佔總存款比率調整速度大概有多快。

　　截至2015年12月，中國的外匯存款餘額為6272億美元，佔我國居民總存款的比重約為3%。從可得的歷史數據來看，2002年6月是外匯佔總存款比率的峰值，接近8%;隨後一路下滑，在2011年5月跌至2%的歷史低值，並最終在3%的水準線上波動。居民從2002年至2011年減持美元資産與人民幣相對美元穩中有升的趨勢基本相符。現在的問題是，人民幣出現了貶值預期，境內的人民幣存款會不會大量轉換為美元存款?

　　從“8·11”匯改至今，筆者發現境內外匯存款並沒有出現暴增，反而下降了132億美元。這主要是境內企業在迅速去杠桿，償還了大量外匯貸款所致。由於存款是由貸款創造，當貸款迅速萎縮時，其派生的那部分存款也相應下降。由於企業償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導致外匯存款的總規模隨之下降。從數量級和速度來看，普通居民換匯産生的外匯存款似乎沒有我們想像得那麼誇張。

　　接下來，我們看看國際經驗。東亞國家的經驗表明，居民的外幣存款佔總存款的比率大概在3%到10%之間。從1998年至今，日本和南韓的外幣存款佔總存款的比重一直在2%和3%之間波動。馬來西亞的外幣存款比率波動較大：在2008年全球金融危機之前，馬來西亞的外幣存款比率基本保持在3%左右;危機後上升到5%左右;2014年以來，在強勢美元影響下，馬來西亞林吉特對美元貶值接近40%，外匯存款佔總存款比重也從5%上漲至8%。

　　這表明，在匯率平穩期間，東亞國家外匯存款佔總存款比重大致在3%左右。如果出現持續貶值，佔比可能會有所上升，但上升的速度並不會太快。從馬來西亞的經驗來看，即使貶值40%，外匯存款佔總存款比重也僅僅上升了3%。

　　國際清算銀行(BIS)2000年曾經對比了中國和歐洲、日本、加拿大等國在1999年底外匯存款佔總存款的比重。如果以歐洲國家為基準，外匯存款佔總存款比重平均值為10%。亞洲國家比重相應普遍較低。這可能是因為亞洲國家金融市場相對不太發達，投資的“本土偏好”較高，對美元存款實際需求較低。

　　如果我們以日本、南韓和危機前的馬來西亞為參照係，中國外匯存款佔總存款的比重應該在3%～5%左右，在人民幣持續出現較強貶值預期時，比重可能會達到8%。預計在最差的情況下，未來最多有2%～5%左右的存款會轉為美元存款，大約為4千億至1萬億美元。但是這些存款的轉換並不會在短期內發生，可能需要2～3年的時間才能完成。平均到每年，僅1000億～3000億美元流出。

　　可見，不論是從國內現狀還是國家經驗來看，居民換匯都沒有出現預期的效果。在貶值預期下，居民傾向於將本幣資産換成外幣資産。但是由於中國存在較為嚴格的資本賬戶管制，外匯存款佔總存款比率上漲的速度並不快。“8·11”至今，人民幣對美元貶值已經超過6%，但外匯存款比重上升幅度則非常有限。因此，只要人民幣不出現大幅貶值，居民存款外流的情況並不會嚴重到耗幹外匯儲備。況且，人民幣也不具備大幅貶值的基礎。

　　事實上，這種由預期引導的資産配置非常脆弱。當前居民持匯原因主要是出口企業不願結匯，進口企業購匯意願高漲，個人換匯對資本外流的影響相對有限。一旦央行確定了匯率定價規則，預期會逐漸趨於穩定，此前換取的那部分美元資産會迅速轉換成收益率更高的人民幣資産。屆時，不排除人民幣會出現一定程度的反彈，最後換匯的居民反而會變成“接盤俠”。