導讀：11月以美元計的出口再次同比下跌6.8%，跌幅較前月的7%有所收窄、但仍低於預期(彭博調查均值：-5%)，我們估算實際出口量同比跌幅也從4.9%擴大至5.4%。

　　文/汪濤 瑞銀首席經濟學家

　　出口繼續深陷下跌

　　11月以美元計的出口再次同比下跌6.8%，跌幅較前月的7%有所收窄、但仍低於預期(彭博調查均值：-5%)，我們估算實際出口量同比跌幅也從4.9%擴大至5.4%。加工貿易進出口的同比跌幅均有所收窄，但一般貿易出口同比跌幅小幅擴大至3.7%。分國別看，對G3的出口跌幅擴大，其中對美國(同比跌幅從0.9%擴大至5.3%)和歐洲(同比跌幅從2.9%大幅擴大至9%)出口的惡化比較明顯。另一方面，對東盟出口跌幅從10.9%收窄至2.5%，對香港、台灣和南韓的出口跌幅也從11%收窄至0.3%。11月以美元計名義出口增速疲弱，其原因既包括歐美內需疲弱(與之對應的是美國ISM指數下滑)，也包括日元和歐元在上月對美元顯著貶值。

　　低基數推動進口跌幅收窄

　　11月進口下跌從前月的18.8%顯著收窄至8.7%，好于市場預期(彭博調查均值：-11.9%)。去年基數較低和進口價格跌幅收窄是支撐進口好轉的主要推手，加工貿易(同比跌幅從14.6%收窄至1%)和一般貿易(同比跌幅從22.7%收窄至15.1%)進口均有所好轉。從澳大利亞、巴西、俄羅斯和印度等大宗貿易生産國的進口跌幅從16.4%收窄至4.8%，與之對應，鐵礦石、煤炭、銅、原油等大宗商品進口也出現好轉。這既是由於去年基數較低，也是由於大宗商品進口價格企穩。分國別看，從G3和東盟進口的同比跌幅有所收窄，而對香港、台灣和南韓的進口則從此前的同比下跌9.9%轉為 同比增長4.3%。我們估算的實際進口量也在低基數的推動下從同比下跌6.5%轉為同比上漲3.8%。

　　外儲顯著下降，估值損失是原因之一

　　11月外匯儲備縮水870億美元至3.44萬億美元、跌幅高於市場預期。鋻於11月日元和歐元對美元大幅貶值、主要國債市場波動較大，我們認為估值損失可能是拉低11月外儲的重要因素之一，其中由主要貨幣匯率變動引起的估值損失達400億美元左右。在進一步剔除541億美元的外貿順差、凈外商直接投資和利息收入之後，我們估算11月非直接投資資本流出近1000億美元，高於10月水準、但明顯低於8月峰值。此外，官方外儲縮水還可能是因為商業銀行此前與央行簽訂的外匯遠期合約到期，但這一判斷仍需待銀行外匯頭寸數據公佈後方可驗證。鋻於調整估值損失後的資本流出規模不大、在岸即期市場交易量穩定，再加上11月人民幣對美元穩步貶值，這些表明在11月底IMF評估SDR之前，央行可能沒有大規模干預外匯市場、而是允許市場力量發揮更大作用。

　　維持2016年底人民幣對美元匯率為6.8的預測

　　外匯儲備跌幅超預期和外貿順差略有收窄可能加劇了人民幣貶值壓力，目前在岸市場人民幣對美元匯率貶值至6.4181、離岸市場貶值至6.4936。雖然單月外貿順差波動較大，但我們認為明年經常賬戶順差仍將較為可觀(佔GDP的比重約3%)。隨著美聯儲加息而美元走強、境內居民和企業部門進行海外資産配置的需求增強、此前套利資本流入消退，再加上對外投資持續增長，我們認為人民幣貶值壓力將主要來自資本賬戶變動。雖然人民幣加入SDR貨幣籃子會在長期內推動政府和私人部門資産管理增加人民幣資産配置，但短期影響十分有限。在人民幣加入SDR之後，央行有更大的空間調整匯率政策，可能會繼續允許人民幣在12月15-16日美聯儲會議前後小幅貶值、釋放部分貶值壓力。不過，我們認為人民幣年內大幅貶值的可能性很小，預計今年年底前央行將保持人民幣對美元匯率貶值不超過6.5、到明年年底溫和貶值5%至6.8。央行可能會在明年美元對其他主要貨幣升值期間(或之後)推動人民幣對美元溫和且漸進貶值。