2015清華五道口全球金融論壇23日-24日在京舉行，在今天舉行的“資本市場創新”分論壇上，中國證監會國際合作部主任、清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員祁斌，美國華平投資集團董事總經理、亞太區總裁黎輝，中信證券全球首席經濟學家、研究部行政負責人、董事總經理彭文生，全國中小企業股份轉讓系統董事長楊曉嘉，中國金融期貨交易所董事長、清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員張慎峰回答了主持人提問。祁斌在此過程中指出，發行體制改革是中國資本市場最重要的改革之一。

　　以下為論壇實錄：

　　主持人：自由討論環節，我們主題是資本市場創新。大家討論制度創新就是我們國家證券市場從核準制到註冊制。放眼全球，全世界交易才所只剩下兩個還是核準制，一個是上交所，一個是深交所。首先問一下祁斌主任，下放職能到交易所，證監會內部會不會有一些想法？

　　中國證監會國際合作部主任、清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員祁斌：我覺得這個改革在內部經歷了非常廣泛的討論，總體方案是比較成熟的，發行體制改革是中國資本市場最重要的改革之一。我們國家是從計劃經濟走過來的，我就記得小時候什麼都是政府定價，好像白菜都是政府定價，很多東西都放不下去，後來走著走著這些東西都放下去了，中國走得更好了，放的過程要循序漸進或者説要積極、穩健。

　　IPO過程中有很多角色，有監管者、交易所、承銷商、投資者，在一個發達市場中他們責任權重的分配相對比較平衡。假設美國監管者責任佔比是20%，紐交所或納斯達克則接近0%，基本上不管，批了就上，高盛、摩根斯坦利佔30%，剩下50%是投資者自己，因為他們的市場是機構投資者為主。

　　我們國家的情況大家可以去想像一下，按照我們現行體制，證監會承擔了很大的責任，在市場不是非常成熟的時候，公眾也希望政府監管部門能承擔比較大的責任，但這個肯定要發生改變，這個責任會逐步往後分攤到其他的主體、其他的環節。

　　這個過程中，一方面政府要下決心去簡政放權，另外一方面各個主體也要逐步迅速地能夠成熟起來，成長起來。比如説券商與承銷商就必須提高自己的職責，提高服務意識，投資者方面要發展機構投資者，讓投資者為自己的投資行為負責，更多去了解所投資的標的，當然交易所也需要逐步提高自己的責任感，我們才能把這個改革既積極又比較穩健的推進下去，從而能夠取得成功。

　　主持人：祁斌主任剛才從政府監管層角度來給我們論述了這個問題，我還特別想請教一下黎輝先生，從投資者角度，對於PE公司來説，IPO是最重要的退出渠道，您對我們國家從核準制向註冊制轉變有一些什麼想法？對於全球資本配置或者投資渠道有什麼影響？

　　美國華平投資集團董事總經理、亞太區總裁黎輝：我們當然舉雙手贊成。資本市場應該是資源配置的地方，最核心一點是能讓市場做市場應該做的事情，新三板是一個很好的例子，它的發展確實給大家帶來了一個意想不到的驚喜。對於我們做PE投資的來講，如果能有一個市場化監管制度，對於我們今後在投資和最後判斷投資風險方面來説，是一個非常重大的利好。

　　過去，很多時候PE投資想套取制度上的價差，就是非上市和上市，只要能上市的公司就值得去投，如果今後變成一個市場來決定的東西的話，作為投資人，你要注重公司長遠發展的價值。這對企業創新和今後新常態的長遠發展，我覺得都是非常利的。從外資角度來講，有這樣一個市場化推進，我們也願意把更多資金投入到中國。

　　主持人：現在最熱的話題就是新三板，新三板變成印鈔機，指數漲得瘋狂。我昨天讓我的研究助理查了一下，平均市盈率極端的上了百，甚至有的好幾千了。我想請教一下，這個市場中的泡沫存不存在，會不會引發下一輪的經濟危機？

　　全國中小企業股份轉讓系統董事長楊曉嘉：其實新三板一直是以市場需求為導向的市場，新三板為什麼能熱起來？我自己也一直在琢磨這個問題。我覺得反映在背後的實質應該還是市場的需求，中小企業融資難，社會資本投資難。這個“兩難”，是新三板為什麼能夠熱起來的非常重要的因素。

　　新三板既然要服務於中小企業，特別是國務院的49號文，其文中加了一個字——“微”，也就是不僅僅服務於中小企業，還有小微企業，小微企業佔了60%幾的比重，小微企業一個很重要的特點它的業績是不穩定的。

　　怎麼來包容這個風險？新三板一定在制度設計上絕對不能建設一個跟主機板一樣的制度設計。這就回到我想講的一個話題就是投資者門檻，主機板之所以有很高的上市標準，因為它對應的是散戶投資人，新三板之所以能包容風險，包容創新，它有一個很重要的制度設計就是對較高的投資者有適當性。新三板掛牌企業平均股東大概是55個人左右，有10%的企業股東只在2個人左右。

　　在市場監管、自律監管方面，我們也在制定規則和制度，我們的目標還是要建立一個既快速同時也要健康發展的市場，對這一塊我還是有信心的。

　　主持人：我再請教一下彭先生，您作為宏觀經濟學家，從宏觀經濟角度來看這個問題，您覺得是不是存在泡沫，會不會有風險？

　　中信證券全球首席經濟學家、研究部行政負責人、董事總經理彭文生：金融市場在管制比較放鬆的情況下，出現價格在某一段時間上升過多或者比較快，這是很正常的，你叫它泡沫這都可以。但是我覺得關鍵是兩個問題，怎麼樣來控制泡沫對經濟或者對整個社會的影響，我覺得這裡面有兩個方面，一是投資者適當性問題，要保護小投資者。第二這個市場大上大下，對整個金融會不會有系統性風險？我們要控制杠桿率。我看到最近的相關機構，包括證監會，在融資、信託方面監管提示風險力度在加大，這應該説是兩個比較合理的方向。

　　主持人：下一個問題問一下張總，我們剛推出上證50，中證500，但總的來説，金融衍生品市場還是處於很初級的階段，投資者不具備反向投資的工具，那怎麼對衝風險。我想一下對於個股期權什麼時候落地，能進一步提高市場效率，有沒有一些預期或者想法？

　　中國金融期貨交易所董事長、清華大學五道口金融學院戰略諮詢委員會委員張慎峰：作為創新載體，首先應該是的産品創新，只有産品創新才能實現新的目的、新的效率，然後是個制度創新。當然，在研究創新的過程當中，尤其要注意研究創新的底線，開發的産品在實現它的社會效能的時候要做到風險可測、可控、可承受，要把創新的速度同我們對風險的駕馭處置能力相匹配。期貨和期權是防範市場的兩大基礎工具，但是從國際市場的經驗來看，一般寬級的股指期貨或股指期權，風險要大大小于窄級的個股期權和期貨，因為寬貨的指數期權或者期貨是一系列指數的複合體，本身帶有自我消化功能，所以它的風險較小。個股期權現在也在加緊研究，目前上證50ETF期權取得一個非常好的發展，用一個例子可以説明，寬級的股指期貨與期權和它的關係，上證50期貨上市之後，使上證50ETF的的成交量與持倉量分別擴大60%和90%，因此我想對待我們這樣一個以散戶為主的市場結構裏面，應當首先要注意把市場的風險給大家揭示清楚，大力開展投資者教育，設置適當的投資者門檻，比如説股指期貨、金融期貨投資者門檻是一系列的考試、交易經歷、50萬的資金門檻，要時刻注意把保護投資者合法權益建立在基礎制度之上，使我們這個産品盡可能的趨利避害，服務於廣大投資者。