金融改革要成功，需要重視配套改革，關注金融改革的順序；用風險倒逼改革，需要注意前提條件；匯率市場化目的是為了避免出現持續的實際匯率高估的風險

　　亞洲開發銀行首席經濟學家，美國哥倫比亞大學商學院金融與經濟學教授。主要研究領域為國際金融、國際貿易、政府治理和改革、中國經濟以及宏觀經濟學。1986年獲復旦大學世界經濟專業學士學位，1988年獲賓夕法尼亞州立大學經濟學碩士學位，1991年獲加州大學伯克利分校商業管理碩士(金融學)，1992年獲加州大學伯克利分校經濟學博士學位。加入亞洲開發銀行前，魏尚進曾任美國全國經濟研究所中國經濟研究組主任、美國布魯金斯學會高級研究員、世界銀行顧問等職。2014年5月，他成為亞洲開發銀行首位華人首席經濟學家。

　　中國現階段的金融改革有五個要點。第一，金融改革要成功，不能只談金融改革，而要重視配套改革。第二，在經濟新常態下，要提高全要素生産率，金融及其配套改革是一個重要的途徑。第三，要避免金融危機，需要關注金融改革的順序。第四，如果要打亂改革順序，用風險倒逼改革，需要注意前提條件。第五，匯率市場化目的並非為了國際收支平衡，也不主要為了貨幣政策的自主空間，而是為了避免出現持續的實際匯率高估的風險。

　　金融改革要成功，須關注配套改革

　　金融改革的一個方向是國家宏觀貨幣控制體系的轉型。現有的貨幣控制體系是“兩把刀管理”：既要用價格也就是利率來調節，也要用數量控制也就是信貸控制，金融價格和金融數量一起管。有人説這樣缺乏市場性，要慢慢轉向只用價格型工具進行管理。這個方向聽上去很好，因為大部分市場經濟國家，主要依賴金融價格管理。但是，中國要注意的是，在實體經濟中，有一部分借款主體對金融價格敏感度不高，尤其是很多國有企業及地方政府融資平臺。這時，如果金融改革把“兩把刀管理”變成了只有金融價格“一把刀”管理，原本實體經濟中的扭曲，反而會在金融改革中得到放大，經濟的整體效益反而會下降。從這個意義上説，金融改革要成功，一定要關注並且實施多項配套改革，包括國企改革，地方政府融資行為改革等，否則金融改革效果會大打折扣。

　　要提高全要素生産率，須關注金融及其配套改革

　　當前，經濟新常態的主要表現形式就是潛在經濟增長率下降。過去保持多年的10%左右的年均增長率很難再現。一個很重要的理由是，15～60歲年齡段的就業人口絕對值，從2012年開始逐步減少，大約以每年0.3%的速度下降。如果沒有全要素生産率的提高，假設投資速度保持不變，那麼，這個因素本身就會造成GDP潛在增長率每年大約以0.18%的速度下降，多年累積將是一個很大的下降數字。假如當前經濟潛在增長率是7.5%，那麼10年以後就是5.7%，下降幅度還是很大的。

　　如果其他因素都沒有發生變化，這個因素本身會使經濟潛在增長率出現比較快的下滑。當然，決定經濟潛在增長率高低的因素很多，尤其是我們可以通過改革來挖掘提高其他影響潛在增長率的因素。人們常説的“向改革要紅利”，就是要通過改革提高全要素生産率。即便在投入不變甚至略有下降的情況下，假如全要素生産率能夠保持較好增長，還是可以抵消由於工作年齡段人口絕對值下降而帶來的對GDP增長的負面影響。

　　提到提升全要素生産率，大部分學者、官員就會想到，可以通過鼓勵企業創新或産業轉型升級來達到。創新與升級固然重要，這裡要補充的是，適當的金融改革，加上配套改革，也是提高全要素生産率的重要途徑，甚至在中短期內它比創新和升級更重要。

　　金融及其相關配套改革是如何提高全要素生産率的呢？答案是任何降低資源錯配的改革都可以提高生産率。比如，在實體經濟中，不同的經濟主體，比如國有企業和民營企業，其獲得資金的難易程度是不一樣的，即使在同等風險的情況下，它們獲得資金的價格、利率也不一樣。這就是一種扭曲。道理很簡單，在同等風險情況下，如果對不同企業區別對待，後果一定是資本報酬率比較低的企業拿到的錢多，而資本報酬率比較高的企業拿到的錢少。換言之，在整個經濟過程中，同樣100塊錢資金，在對不同的經濟主體做了歧視性對待之後，得到的總産出就一定低於沒有這種歧視下的總産出。所謂的全要素生産率就是總産出和總投入的比例。

　　反過來就是説，任何改革，比如金融改革還有國企改革、地方政府行為改革，都會通過降低在資金配置上的扭曲，帶來全要素生産率的提高。

　　提高全要素生産率，創新升級不是唯一的途徑，金融及其配套改革也是一條重要途徑。

　　要避免金融危機，須關注金融改革順序

　　金融改革有很多內容。金融改革與其他市場改革相比有一個很重要的區別就是，其他市場改革強調的是提高效率，而金融市場改革既要考慮到提高效率，也要考慮到金融穩定。金融穩定是非常重要的。上世紀80年代的拉美金融危機，90年代的亞洲金融危機，以及當前的歐元區金融危機都表明，有時一個國家一場大的金融危機，可以把多年積累的效率提高、GDP收入的提高，一夜之間打下來。所以金融改革一定要兼顧穩定與效率。

　　從金融穩定和效率出發，不同的改革內容有一個順序的優劣問題。中國要做的金融改革至少有六項內容：一是金融主體的改革，包括大銀行內部的治理改革。現在中國的前五大銀行，每一家都可以説是潛在的系統重要性銀行。二是監管體系的改革，尤其是監管者對風險的識別能力、判斷能力、管理能力需要有一個提高。三是匯率的進一步市場化。四是利率的進一步市場化。五是資本賬戶可自由兌換。六是人民幣國際化。

　　國際經驗表明，從金融穩定和效率兼顧的角度出發，改革的最優順序應當是，先做好內部金融主體與監管體系的改革，然後做好兩項金融價格(匯率與利率)的市場化改革，加上配套的非金融改革，最後再考慮對外金融或跨境的金融改革。之所以跨境金融改革要最後做，是因為很多地區和國家，如拉美、東南亞以及發達國家的經驗表明，在國內還沒有足夠管控能力的情況下，放寬對跨境資本流動的限制，往往會放大一個給定的負面衝擊對本國經濟體系的打擊。因此，從風險最小的角度出發，改革有它的最優順序。但實際的改革順序可能是政治博弈的結果。博弈結果造成的順序可能與金融改革的順序不同。這也是金融改革中需要關注的一個風險。

　　用風險倒逼改革，須關注前提條件

　　當然，改革的順序也不能太機械。目前，社會上有兩種觀點反對前面提到的改革順序。一種觀點認為，改革要講機會。任何改革都會有反對聲音，不能簡單地照一個時間表做，否則最後可能什麼都做不了。既然政治博弈創造了改革機會，那也要把握住這個機會，否則就會坐失良機。另一種觀點也指出，如果先放開資本賬戶會加大國內出現金融危機的風險，那麼為什麼不把這個當成好事呢？用風險倒逼改革，是過去30年中國經濟改革的一條重要經驗。

　　這兩種觀點都有道理。但是要用風險倒逼改革，前提條件是要能夠識別風險，知道改革會帶來什麼樣的風險，以及假如風險來臨應該採取什麼樣的對策。

　　匯率市場化的目的

　　匯率市場化並非為了國際收支平衡，也不主要為了貨幣政策的自主空間，而是為了避免出現持續的實際匯率高估的風險。筆者的研究表明，一個國家的國際收支是不是趨於長期平衡，與該國的名義匯率制度關係不是很大，而與該國的實際匯率制度關係很大。但是，一個國家的名義匯率和實際匯率的變動關係聯繫非常弱，比如，日本、瑞士長期執行的是浮動匯率，政府很少干預，但這兩個國家過去二三十年幾乎沒有出現過所謂的經常賬戶逆差。換言之，市場決定的名義匯率制並不一定能保證國際收支的平衡。

　　現在我們看到，本輪國際金融危機雖主要起源於北美和西歐，但這個危機是怎麼傳播到發展中國家的？在傳播的過程中有沒有受到發展中國傢具體採用的匯率制度的影響？按照“蒙代爾不可能三角”(也稱“三元悖論”)，許多人認為其一項重要的政策含義就是，發展中國家應該儘快過渡到浮動的名義匯率制度，這樣才可以做到自主的貨幣政策。雖然資本賬戶管制也可以帶來貨幣政策一定的自主空間，但是資本賬戶管制存在效率損失，而且有經驗表明，其有效性也很難維持。所以，很多人包括國際貨幣基金組織的官員普遍認為，一個好的貨幣政策，應該有一個浮動的匯率制度來支援。

　　但是，從金融危機傳播這件事情來看，不同國家的名義匯率制度安排，對一個國家能不能抵禦或避免受到金融外部衝擊幾乎沒有什麼關係。Guillermo Calvo與Carmen Reinhart的一篇論文《浮動匯率的恐懼症》指出，一般發展中國家既害怕本國貨幣升值，因為這會影響出口；也害怕本國貨幣貶值。這是因為發展中國家如果要到國際資本市場借錢，一般只能用外幣來借。如果本幣貶值，就會造成企業或者政府債務的負擔增加。一個國家既擔心本幣升值又擔心本幣貶值，在這種情況下，即使存在浮動的名義匯率制也無濟於事。比如，如果美國金融政策有變化，這些國家就有必要跟進。美國貨幣放鬆，本國也要QE，才能避免本幣升值；美國貨幣要收緊，本國貨幣也須收緊，才能避免本幣貶值。

　　這樣的邏輯後來又被倫敦商學院的Helene Rey教授發現，她指出“三元悖論”不存在，變成兩難，但視角跟我們不一樣。她認為需要看不同的發展中國家，其資本在境內外流出時的相關關係。她發現，不同的發展中國家在不同的時點，可能有的時候是資本流出，有的時候是資本流入，但不同國家之間的資本流進流出的形式、大小是高度正相關的，而且基本和本國的名義匯率制度安排沒有關係。從這個意義上説，靈活的名義匯率制度並沒有太多地改變一國受外部因素干擾的狀況。

　　那麼靈活的市場決定的匯率制度能不能帶來自主的貨幣政策呢？在爭取本國自主的貨幣政策時，資本管制和浮動匯率到底哪一個更有效？筆者和同事曾做過一個研究。就是把貨幣政策的變動分為兩部分，一部分是每個國家根據本國的基本面，為了防止通脹、防止經濟疲軟或是過熱的需求而制定的貨幣政策；另一部分是除了受本國基本面因素決定的貨幣政策部分之外，貨幣政策還會受制于美國政策的部分。我們主要是檢驗不同國家的匯率制度、資本管制，到底會不會影響一個國家的貨幣政策、會不會受制于美國政策。結果發現，名義匯率制度基本上沒有帶來所謂“三元悖論”通常解釋的給一個國家帶來的好處。浮動匯率制度並不能給一個國家帶來自主的貨幣政策。反過來資本賬戶管制，往往可以給一個國家帶來比較多的貨幣政策自主空間，使得本國的貨幣政策可以基本依據本國的宏觀經濟需要來制定，不受美國貨幣政策的影響。除非碰巧這個國家的基本面變化和美國的基本面變化正相關，這樣這個國家的政策與美國的政策才會有相關的關係。否則，如果存在資本管制，本國貨幣政策就比較會有自主權，所以此時只需要關心本國國內的基本面就可以了。

　　匯率市場化很重要，但是其主要目的不是為了促進國際收支平衡，也不一定能夠贏得貨幣政策的自主空間。其主要目的應該是避免出現實際匯率的高估。縱觀發展中國家的經濟歷史可以發現，如果實際匯率出現大問題，大多並不是因為實際匯率低估，而是因為實際匯率高估。一個發展中國家，缺乏靈活性的名義匯率制度對經濟增長會有非常負面的影響，會出現實際匯率高估，而不是低估。高估的實際匯率水準再加上勞動力制度的僵化，往往就會出現經濟負增長乃至危機。中國目前沒有明顯的實際匯率高估的現象，所以，我們應把握時機進行匯率市場化改革，避免某一天陷入實際匯率高估的困境。