央行9月7日數據顯示，8月末中國官方外匯儲備3.56萬億美元，較上月減少939億美元，外儲餘額連續四個月下降。這是自“8·11”匯改以來，首次公佈外儲數據。在機構人士看來，短期內外儲減少在意料之中，這是匯改必須付出的“成本”。

　　《第一財經日報》記者採訪了解到，一種觀點認為外儲減少並非壞事，中國當順勢降儲；但也有觀點認為，央行持續干預匯率，外匯儲備減少速度過快，恐怕會造成國內流動性承壓。在國內經濟下行的壓力下，進一步降息、降準仍有空間，積極的財政政策也可發揮作用。有專家建議，資本大量流出，可以適當加強資本管制。

　　維穩匯率是外儲下降原因之一

　　央行官方儲備資産報表顯示，中國8月末外匯儲備3.56萬億美元，7月末外匯儲備3.65萬億美元。這已經是外儲連續4個月負增長。

　　中央財經大學金融學院院長張禮卿告訴《第一財經日報》，外匯儲備下降最直接的原因是央行為了穩定人民幣匯率，而通過外匯儲備對匯市進行干預。

　　法國興業銀行估計，中國8月份拋售了1500億美元。德意志銀行經濟學家張智威認為中國動用了900億美元捍衛人民幣匯率水準。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒9月7日表示，從8月11日完善中間價報價機制改革以來，匯市仍處於“磨合期”，因此外儲出現較大幅度的下降是在預期之內。

　　在接受《第一財經日報》採訪時，對外經濟貿易大學校長助理兼研究生院常務副院長丁志傑表示，外匯儲備的下降，一方面緣於人民幣前期的貶值，以及8月份的一次性貶值帶來的貶值預期，另一方面中國國內的利率下降也是一個重要的因素。多種因素造成國內的套利資本由過去的流入變成流出，中國的機構、企業和個人持有美元外匯的意願增強，這是一種被動的流出。

　　民生證券宏觀分析師張瑜稱，一籃子貨幣對美元貶值造成的外儲在一定程度上的縮水，也是其中的原因之一。

　　謝亞軒認為，未來一段時間仍處於匯改“磨合期”，9月美聯儲如果如期加息，仍會對市場産生衝擊，外匯儲備仍可能會面臨下降，但現在外匯儲備流失的局面並不嚴峻，遠不及1998年亞洲金融危機時期。預計8月外匯佔款負增長規模較大，將下降1000億～1500億美元。

　　張瑜認為，為切斷資本外流與國內市場的負反饋迴圈，短期內央行仍將繼續干預托底，預計即期匯率底線在6.5～6.6左右，即將貶值幅度控制在5%，如果跌破這個緩衝帶，可能會引發系統性的資本外流風險。“8·28國務院會議上也一再強調防控系統性風險，因此央行不得不顧慮這個底線。”

　　中國外儲能否“頂住”？

　　不過，有投資者擔心短期的資本大量集中流出，中國的外匯儲備頂得住嗎，會不會造成流動性的枯竭？

　　在丁志傑看來，“外儲減少不是壞事，減減更健康，中國應當順勢降儲。”

　　2008年末中國對外凈債權1.5萬億美元，今年一季度1.4萬億美元，這期間外匯儲備增加了1.8萬億美元。2014年，國務院總理李克強曾兩次公開提出，中國鉅額外匯儲備是沉重的負擔。

　　“我國外匯儲備裏超過一半是流進來的錢，是負債形成的。中國外儲投資收益不到3%，而流入中國的資金在境內的投資收益超過10%，中國是倒貼的方式輸出儲蓄。”丁志傑告訴本報記者。丁志傑曾在報告中測算，2008～2012年國際收益累計凈虧損超過7000億美元。

　　本報記者採訪的多名分析人士認為，當下的外儲下降主要是藏匯於民，而且中國的外儲足夠充裕。並且人民幣匯率趨勢性貶值的預期並不存在，市場無需恐慌。

　　“‘肉爛在鍋裏’而已，外匯資産從由央行集中持有轉至‘藏匯於民’，無需恐慌。”謝亞軒表示，現在願意增持對外資産的主要是國內企業、私人部門等，這樣理論上他們將來才有可能減少外匯資産，會成為外匯資産的買方。與此同時，在他看來，當恐慌的情緒緩釋，內外不確定性下降，人民幣匯率持續性貶值的預期可能會出現扭轉，未來人民幣匯率波動加大，但是不代表一定出現貶值的趨勢。

　　張瑜認為，中國目前外匯儲備“彈藥”充足，短期在人民幣較強的貶值預期下耗費一些成本是必然的，如果央行眼下不干預匯率市場，一旦形成趨勢性的貶值預期，後續在套利資金的衝擊下維穩成本將會更高；但待長期匯率校正完成後，央行干預會退出。因此外儲的耗費是必要的。

　　不過，張禮卿對《第一財經日報》記者説，外儲現在來看比較充分，但如果一個月走掉900億美元，一年就有上萬億美元，現在能夠直接使用的是流動性比較強的儲備資産，真正可用的不見得有那麼多，需要根據外儲下降的速度、可用性進行綜合考慮。

　　美銀美林上週四的報告預計，如果2010年以來流入中國的資金全部流出，規模可能達到4000億美元，如果2008年以來流入中國的資金全部流出，規模可能達到7000億美元。

　　或加強資本管制？

　　在丁志傑看來，未來貨幣政策仍有很大空間。“外儲下降越多、越快，降準的頻率就會越快，降息的空間也會加大。”他強調，這種情況下下調存款準備金，並不代表貨幣政策放鬆，而更可能是中性的、穩健的。除此以外，丁志傑還表示，可以通過開闢國內渠道投放基礎貨幣，如短期流動性調節工具，常備借貸便利(SLF)，央行在公開市場購買國債等。

　　張禮卿也對本報記者説，當下中國經濟下行壓力很大，全球來看，中國的貨幣政策還是最緊的，貨幣政策還是有很大的空間，降息、降準有客觀必要性。但與此同時，這一政策的直接後果是導致資本流出增加，特別是美聯儲加息之後，可能性增大，將引起貨幣貶值，如果央行不進行干預，那麼貨幣貶值和資本流出將交替發生。

　　眼下央行陷入一種兩難的境地：如果維穩匯率，外匯儲備減少，會導致國內流動性降低；如果放任人民幣彈性波動，那麼就可能會發生貶值，導致資本大量外流。種種跡象表明，央行或許正通過加強資本管制來平衡這兩者的矛盾。

　　“一切都是為了保匯改。”某地級市外匯管理局分局人士告訴《第一財經日報》記者，現階段對跨境資本的流入流出監控是外管局工作的重點，如有發現資金流出異常，會現場進行調研，並對個別大型企業進行約談。

　　中信建投宏觀債券研究分析師黃文濤日前發佈報告稱，8月11日匯改以來，香港人民幣同業拆借利率持續快速上升，這或許與境內外人民幣的套利有關。但是8月25日之後，儘管境內外人民幣的價差實質上仍然較大，9月4日甚至再次創下新高，但同業拆借利率反而下降。在他看來，央行或許加強了資本管制，以此短期維穩在岸人民幣匯率，資本外流得到抑制。

　　在這一情況下，張禮卿認為，加強資本流出的管制是唯一途徑。“現在第一優先考慮是國內穩增長的需要，我們可用的手段有更加寬鬆的貨幣政策，以及更加積極的財政政策，匯率方面也有一些空間，適當貶值還是可以的，但為了避免趨勢性貶值，可以加強資本流出的管制。”他説。

　　張禮卿還建議，中國需要放緩資本項下開放的速度，一些沒有開放的領域，不要著急開放。“放開之後，再重新加強管制，成本更高，對市場衝擊更大。”

　　此前，央行下發《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。金融機構在央行的外匯風險準備金凍結期為1年，利率暫定為零。這被認為是一種加強宏觀審慎管理的手段，加大了遠期售匯的成本，打壓跨境套匯和抑制人民幣貶值預期。

　　在丁志傑看來，這些都是臨時性的措施，本意是為了防止大量資本無序流出，避免造成恐慌、踩踏，而並不是要阻礙資本流出。想要對跨境資本有序地疏導，仍需要資本項目開放。

　　9月6日，外管局網站發佈消息，跨國公司的成員企業借用外債實行比例自律。這被視為是放鬆外匯管制的一項重要舉措。

　　“對跨國公司的負債實行比例管理，是一個方向。但解決中國的外儲問題，要在資産端下功夫，而不是負債端。因為在中國的對外資産和負債表上，資産端扭曲更大，主要就是外匯儲備。我們在海外的真金白銀實際資産很少。”丁志傑告訴本報記者，要加快資本項目可兌換改革，尤其在中國對外資産端進行優化，讓機構、企業和個人取代國家成為中國對外資産持有的主體，才能使得中國央行擺脫外匯儲備的重荷，恢復貨幣政策自主性和有效性。