央行終於在時隔兩年多後降息了。貨幣政策出手當然是奔著經濟面的不景氣去的，問題是，到底是經濟的哪一根神經真正觸痛了央行？PMI、股市、樓市，還是地方債？

　　這幾天，朋友圈流傳這樣一篇文章：《11·21降息：寫給地方政府最後的情書》。這顯然不能用陰謀論來簡單

　　否定。要知道，臨近年末，地方債正面臨償債高峰期和債務清理“解剖期”的雙重重壓。這個時候的“不對稱降息”確實讓地方政府大松了一口氣。

　　“好比雪中送炭……又好像千斤重擔減輕了。”11月25日，西南某省一位要求匿名的政府官員告訴《華夏時報》記者，各地方政府身上背負的鉅額債務，在降息後舊債成本略有降低，更重要的則是，未來自主發債利率下行。

　　根據審計署發佈的報告，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.8萬億元，再加上或有債務，地方債總額為17.9萬億元。今明兩年進入還債高峰值，總計有6.3萬億元地方債務急需償還，各地政府面臨大考。

　　11月21日晚間突然降息，央行方面稱“為了穩增長以及緩解企業融資成本”。國泰君安首席經濟學家林採宜則認為，資金流向自有其規律，“這次降息主要受益於地方債和房地産，對個體企業貸款成本下降關係不大。”即便如此，記者調查發現，鉅額地方債未來解構及償還仍將是一場驚險、漫長之旅。

　　年終臨危一救

　　又到年終還債時，“心情哪能好起來？”上述西南某省政府官員稱，年末地方債清理提上日程，同時到期債務要還，這令各地政府壓力增加。

　　根據審計署發佈的報告，今明兩年到期債務共計4.2萬億元，再加上或有債務部分，地方政府今明兩年則有6.3萬億元債務到期。另一方面，由於每年各地投資的現實需求，地方債務還像滾雪球一樣越滾越大。舊賬部分需要展期，新的到期債務需要償還，如何騰挪資金成為各地政府的大難題。

　　央行11月21日宣佈降息，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。“地方債部分利率降低了！”江蘇某地級市審計局人士聽聞降息消息後，第一反應就是地方債成本將有所下降。

　　根據審計署報告，17.9萬億元地方債規模中，銀行貸款約為10.12萬億元，佔比為56.56%。此次一年期貸款利率下降0.4個百分點，粗略計算地方政府在一年期貸款利息方面至少節省404.8億元。

　　央行降息究竟為誰而降？林採宜認為，真正受益的是地方政府和房地産行業，企業並不是真正的受益者，“企業融資難、融資貴與基準利率的高低沒有直接關係，利率高時銀行按大數原則還願意借，比如20%的利率我就拼了，但現在5%根本就不借給你了。降息改變不了商業銀行對風險的判斷，利率取決於融資者的承受能力和貸款者對風險的定價”。

　　一家股份制銀行江蘇常州分行人士稱，降息直接降低了地方政府政融平臺在銀行的利息支出和財務成本，“但非銀行融資包括私募債、信託等利率是固定的，這部分沒法降”。

　　各地政府受惠此次降息，更大的好處似乎還在後頭。林採宜稱，對接下來各地政府自行發債有好處，“因為地方債發行利率與基準利率掛鉤，降息直接拉低了地方債發行成本。”

　　目前，多地政府正在試行地方債，以公開和透明的方式，逐漸替代之前通過銀行、信託等方式的高利率融資渠道，發地方債不僅可以用於地方政府項目，也可以用於借新還舊，以低利率資金來償還之前的高利債務。2014年以來，地方政府自行發債的規模達到4000億元，試點省份也由此前的4個增至10個。

　　債務自擔困局

　　地方債務正面臨清理和整頓，此前市場一直認為中央政府會兜底，但現在情形正在改變。

　　10月2日，國務院出臺了43號文，即《關於加強地方政府性債務管理的意見》，明確了“地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則”。隨後，財政部配套下發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，地方債務的甄別和清理提上日程，按規定，2015年1月5日省級財政部門需上報結果。地方政府必須對存量債務分類，哪部分劃入政府性債務，哪些劃入城投公司列入非政府性債務。

　　“納入政府性債務肯定要還，沒有納入其中的，與之前相比風險肯定增加了。”上述西南某省政府官員稱，未來非政府性地方債違約的可能性理論上增加了。

　　“國家希望打破地方債此前的剛性兌付，但是地方政府肯定是不想破，體現到具體個案上，沒有人願意成為第一個”。一家資信評估公司負責人告訴本報記者，未來地方債違約中央兜底的可能性降低，但違約還為時過早。2011年雲南城投債風波引發了債市強震，所以無論哪個地方政府，都不希望曝出地方債危機。

　　而從各個地方政府負債水準來看，北京、重慶、貴州、雲南、湖北、上海、吉林的債務壓力組成“第一梯隊”，總債務率均超過80%，負有償還責任的債務率均超過70%。

　　地方政府債務高企只是一方面，債務結構性風險和債務期限錯配帶來的風險更大。民生證券研究院執行院長管清友[微網志]稱，部分市縣級地區財政資金可能難以還本付息，有可能成為地方債務風險的引爆點，原因是地方債務結構集中于低級別政府，從直接負有償還責任的債務和或有債務合計來看，市縣級佔比約70%，省級僅佔比約30%。此外，地方債務集中于中長期資産，面臨流動性風險。從地方債務的資金投向看，主要用於市政和交通運輸等長期項目。

　　“兩者相加可能導致償債高峰期地方政府資金鏈面臨流動性風險。”管清友稱。

　　政府強調地方債總體可控，但是個別風險難防。東方證券根據上述審計署報告統計，地方政府舉債的主體，主要是通過地方融資平臺和政府部門、機構以及國有企業，其中地方政府融資平臺融資佔比高達近39%；其次是政府部門機構超過22%，國有企業超過17%。過去地方政府融資渠道既包括低利率的銀行借貸、BT模式和發行債券，還包括了信託和私募等高利率的融資模式。

　　過去幾年各地政府大力舉債的同時，債務不透明導致債務成本高企，更使得地方債面臨鉅額兌付壓力。“近幾年銀行利率和影子銀行利率高企，政府的償債壓力越來越大。”一資信評估公司負責人認為，解決政府債務困境，未來繼續降息能夠進一步舒緩壓力。

　　長期壓力待解

　　鉅額地方債倣如懸在地方政府頭上的一把利劍，如何化解成為當務之急。

　　11月26日，全國人大財政經濟委員會副主任尹中卿表示，地方債在經濟增速上行的條件下，可以在上升過程中不斷化解、隱蔽起來；但在房地産價格變動、去産能化等市場風險中，再與地方經濟交織在一起，化解起來就太難了。

　　舊債壓身，但新債還要繼續下去，市場預計今年獲批的基建項目總投資額度將破萬億。11月5日，國家發改委批復了7條鐵路的投資建設項目，投資總額為1998.6億元。自今年7月份起，國家發改委批復了包括鐵路、公路、機場及碼頭在內的多項基礎設施項目，涉及金額已超過7100億元。

　　為了告別過去地方融資平臺過度舉債以及不透明的舊模式，近年開始嘗試省級地方政府自主發債。2011年，上海、深圳等四地被批准嘗試自發政府債券三年後，2014年終於啟動了“自發自還”發債模式，在國務院批准的發債規模限額內，試點地區可自行發行當地政府債券、支付利息和償還本金。

　　在林採宜看來，政府適度舉債是合理的，“對於經濟增長和調整有幫助，關鍵不是不讓地方負債，而是規範管理資産負債表。限制地方政府債務不是主要目的，規範管理才是主要目的。地方債務的可怕在於債務不透明，同時債務成本非常高。”

　　一個不容忽視的現實是，地方債務壓力仍將持續。雖然走過今明兩年償債高峰期，2016年和2017年的地方債務到期餘額僅分別為1.9億元和1.4億元，但再加上這幾年新債務的滾動以及原有債務的展期，屆時實際需償還的應該還要更多。

　　那麼地方債務在融資成本上是否還可以期待更低？上述江蘇省審計局人士認為，銀行降息只能部分緩解壓力，畢竟地方債的總量太大了，但或許在融資價格方面，更大的下降空間會打開。

　　“將來上海自貿區通道打開，各地政府如果被允許到這裡向海外投資者發債融資，那成本又會低更多。”林採宜認為，地方政府債務信用級別較高，海外投資人會青睞。