從降息之爭看央行貨幣政策深意

　　昨日，央行的“放水”動作又有最新細節爆出。

　　據媒體報道，針對10月中旬央行千億定向“放水”，國內某大型投行稱其並非“常備借貸便利(SLF)”，而是新型的“中期借貸便利”(MLF)，即臨近到期或將重新約定利率並展期。記者昨日聯繫到該投行相關人士，他對這一消息進行了否認，稱所謂的MLF並未寫入其公開的正式報告中。

　　無論是何種形式的資金投放，截至目前，央行都未對此進行回應。創新工具操作透明度受到市場質疑的同時，也是引起市場猜測不停的主因。

　　但可確定的是，央行持續向市場定向注入流動性，再配合公開市場明確的正回購利率下調，已釋放出明顯的寬鬆信號，正引導貨幣市場不斷寬鬆，利率走低。

　　但這種定向寬鬆還能走多遠？面對近日再度升溫的全面寬鬆呼聲，更多的業內人士預計，短期內進一步的寬鬆措施仍將以被動應對、定向的方式推出，除非外匯持續大規模凈流出，否則全面寬鬆難現，以避免釋放過強的放鬆信號。但朝前看，貨幣當局的政策定力或將受到越來越大的考驗。

　　政策工具組合不斷“翻新”

　　昨日，一則關於“央行首次採用MLF放水”的報道再次引發市場關注，報道援引國內某大型投行的觀點稱，此前央行對股份制銀行開展的非常規SLF，而是創新型的MLF。M即mid-term的縮寫，與SLF期限為1-3個月不同，MLF到期後可展期。

　　事實上，關於SLF的操作情況，此前央行操作和披露並不透明。通常做法是，在SLF實施後的數月內，按季度向市場公告。而若市場猜測的MLF屬實，那意味著央行的貨幣政策工具箱則更為豐富。

　　回顧今年來的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開市場常規操作配合短期流動性調節工具(SLO)，適時適度進行雙向調節；開展分支機構常備借貸便利(SLF)試點，再加兩次實施“定向降準”，更多地將信貸資源配置到“三農”、小微企業等重點領域和薄弱環節。

　　三季度，為熨平季末特殊時點資金面波動，央行貨幣政策工具的組合又開始變化：通過對大型商業銀行開展定向SLF和正回購利率下調的組合，引導利率下調，向市場傳遞寬鬆信號。

　　如此搭配，也令市場關於後續貨幣工具箱推出創新工具的預期一直存在。近期本報對包括銀行、券商、基金等逾20家金融機構的債市四季度調查問卷顯示，超四成受訪者認為，四季度央行將推出創新性的貨幣政策工具。

　　定向寬鬆效果“爭議”

　　央行昨日公佈的2014年三季度金融機構貸款投向統計報告顯示，雖然小微企業貸款增速仍高於各項貸款，但增速已趨緩，比上季末低 2.2 個百分點。“三農”貸款的情況亦是如此，增速比上季末低 3.3 個百分點。

　　“從實際看，央行這些定向放鬆措施的效果並不明顯。”渣打銀行近日指出，央行自2014年7月末以來通過降低回購利率來引導同業拆借利率走低，但民間融資利率即溫州指數並未下降，不良貸款率上升，進一步推高了信用溢價。

　　儘管央行引導利率下行的意圖較為明顯，二季度兩次定向降準、1個月內2次下調正回購利率、再加上9月中旬市場傳聞開展2次SLF，均令貨幣市場利率下行，整體流動性非常充裕，但其傳導至實體經濟的效果仍有待觀察。

　　渣打銀行認為，從歷史數據看，同業融資成本、央行回購利率和實體經濟實際貸款利率沒有表現出明顯的相關性，尤其是在經濟困難的時期，信用溢價增加幅度通常會超過融資成本降低幅度，因此，央行有必要啟動全面放鬆措施，以降低實體經濟的融資成本，避免經濟出現進一步下滑。

　　事實上，近日全面降息的呼聲又升溫。新任中金公司首席經濟學家梁紅前日指出，定向寬鬆政策缺乏透明度，且帶有指令性配置資源色彩，降低了貨幣政策引領預期的功效，並有違推進市場化改革的長期目標。

　　“當前貨幣政策總體仍偏緊。雖然決策層一再呼籲降低實體經濟融資成本，但無風險利率實際水準依然偏高，在當前主要經濟體貨幣寬鬆背景下尤顯突出。”梁紅稱，預期明年央行將全面降準4次並降息2次，貨幣條件較今年加快放鬆。同時，財政政策對經濟增長的支援力度加大，財政赤字小幅擴張。

　　更多寬鬆政策可期

　　三季度以來，央行一方面在通過傳聞中的SLF“放水”的同時，另一方面，仍在公開市場“反向”操作，即通過正回購持續回籠資金，打破了一些市場人士關於“正回購暫停”的預期。

　　這也凸顯了央行的顧慮。由於當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水準，不宜靠大幅擴張總量來解決結構性問題。而其中不容忽略的一個背景是，9月來央行通過SLF投放超7000億資金對應的是，三季度外匯佔款的持續低迷。

　　民生證券研究院執行院長管清友説，總體上三季度央行貨幣投放較為謹慎。三季度外匯佔款繼續低迷。在美元走強的背景下，居民結匯意願不強，央行通過SLF補足基礎貨幣缺口。從基礎貨幣的增速狀況看，央行還是有意維持了基礎貨幣狀況的穩定。

　　在此背景下，近期的貨幣政策舉措也顯示，央行更願意通過正回購利率下調這種價格型工具，來引導融資成本的下降，而非“總量擴張”。正如央行副行長胡曉煉近日所説，貨幣政策要從數量型為主向價格型為主轉變，利率的調節作用將進一步發揮。

　　“近幾個月的流動性寬鬆措施，主要是為了在外匯流入勢頭減弱、實體經濟部門現金流惡化、償債負擔加劇的背景下保證整個體系的流動性適度充裕。”瑞銀首席經濟學家汪濤近日指出，隨著今年底、明年初房地産建設活動和其他相關行業進一步放緩，預計決策層將會採取進一步的穩增長措施。

　　汪濤説，預計進一步的寬鬆措施在短期內仍將以被動應對、定向的方式推出。除非外匯持續大規模凈流出，否則央行短期內不太可能全面降準、以避免釋放過強的放鬆信號，而是會依賴相對間接的渠道來提供流動性支援。

　　“但朝前看，隨著決策層政策定力受到越來越大的考驗，出臺全面寬鬆措施(如全面降息)的概率在未來幾個月會逐步上升。”汪濤認為。