[“各國不要過度依賴和使用貨幣政策，同時應堅持財政政策的一致性。財政信心也很重要，一旦市場對財政喪失信心，全球財政政策也基本失效。當經濟潛在增速正處於低點時，貨幣和財政的刺激都是不適用的，因此我們的總體建議是現階段減少刺激”]

　　國際貨幣基金組織(IMF)緣何三度下調全球經濟增長預期？全球金融市場風險將於何處“肆虐”？美聯儲將如何展開加息進程？歐元區僅憑寬鬆的貨幣政策能否步出陰霾？而中國在容忍經濟放緩和推出更多刺激政策之間又應如何權衡？

　　不久前，全球經濟風向標——IMF/世界銀行(WB)秋季年會圓滿落幕，IMF副總裁朱民在年會期間接受了媒體專訪，以獨到的視角和厚重的把握對全球經濟進行了“把脈問診”。

　　針對美聯儲的政策要點和加息動向，朱民透露：“現有模型預測，2015年的平均利率水準將達到1.4%，即上升100個基點，2016年將繼續上升150個基點達到2.9%。”他認為，雖然預測顯示的加息幅度較大，但美聯儲多次強調，具體增速將依經濟數據而定，且耶倫承諾“將用盡全力以保證溝通的透明、及時”。

　　儘管如此，朱民強調，新興市場不可低估QE退出的溢出效應。“新興市場的公司債規模已超過了美國債市的規模，且近一半為國外持有，主要集中在國外五大基金的手裏，因此一旦風險高度集中、五大基金髮生變化，新興市場必將蒙受損失。”他表示。

　　朱民對中國經濟持樂觀態度，他認為造成當前中國經濟放緩主要是緣于政府對信貸的調控和房地産調整，因此，儘管經濟放緩將會持續，但這並非壞事，相反將使中國經濟增長更加穩健。

　　在談及中國央行對下一階段的政策立場應如何把握時，他表示，採取審慎的貨幣政策對中國而言是合適的。

　　全球潛在經濟增速下落

　　IMF預計今年全球經濟增長3.3%，這一增速是好是壞?為什麼過去幾年IMF一再高估全球經濟復蘇的程度？

　　朱民：今年IMF預期全球經濟增長3.3%，但這一數據經過了3次下調，一路從3.7%、3.6%、3.4%再到3.3%。關於究竟3.3%是好是壞，各界都有著激烈的辯論。積極面在於，經濟正繼續復蘇，去杠桿化持續進行，銀行資本面在恢復；但從負面而言，投資疲弱、總需求仍然不足，整個金融系統風險仍在增加，未來不確定性大。綜合來看，各界普遍認為3.3%這一增速不好也不壞。

　　然而，為何IMF的預測總是高估？危機以來，全球的潛在經濟增速減少了1.25個百分點，各國經濟增長軌道下移後從未恢復到之前的曲線，産生了潛在缺口。結果體現為全球投資下降(美國投資佔GDP的比重較金融危機前下降了1.5個百分點)，出口下降(目前出口為2007年前平均水準的一半)。然而，過去四年的貿易壟斷、關稅壁壘上升並未發生，因此是其他特殊原因導致貿易下降。比如，全球化使跨境交易費佔貿易的10%，交易成本過高；跨境FDI(外商直接投資)水準在減少，今年較2007年降低了30%，變化巨大。跨境兼併減少説明跨境投資、新開工業都在減少。危機前的助推動力是跨境貿易和跨境資本，目前跨境FDI在減少，因此拖累了潛在增速。世界經濟仍可能落位在較低的經濟增長水準。

　　全球潛在增速放緩的這一態勢是否在危機前後就已出現，只是現在才得以發現？如果産出缺口沒那麼大，是否意味著美聯儲幾輪QE政策其實是不需要的，尤其是後面兩次，弊大於利？

　　朱民：危機以後，潛在經濟增速在整體下降，但由於這一下降源自總供給的變化(存在滯後)，因此在危機剛爆發之際，我們難以判別究竟是潛在能力下跌，還是瞬息的總需求減少所引起的放緩。

　　危機之後，美聯儲的寬鬆貨幣政策的確對總需求起到了刺激作用，使得整個增長曲線略有回升，並對美國的周邊國家産生正面溢出效應，但是隨後的歐債危機又嚴重打擊了全球信心和總供給，使曲線再次波動。最終將幾次波動加總後，我們得出潛在增長水準是下降的。

　　如何評價當前的全球金融市場風險？

　　朱民：金融市場風險正在上升，尤其是影子銀行。當前，全球經濟和金融的背離開始擴大，市場承擔金融風險的意願更強，這導致資産價格上升，但實體經濟相對落後，因此投資擴張緩慢，如歐美等國公司的現金池都達到1.5萬億~2萬億美元之高。

　　由於對於虛擬銀行的監管相對寬鬆，經濟風險愈發從銀行系統走向虛擬銀行，其仲介銀行作用不斷擴大，然而其不透明性和期限、結構錯配問題也加劇了金融系統風險。值得注意的是，經歷了幾年的寬鬆之後，金融系統産生了結構性變化，即金融資産期限性延長(低利率水準使得市場不願持有短期利率産品)，這使得市場流動性減少；同時，金融資産規模擴大，但能夠出清金融市場的做市商的庫存量在減少，如債券市場做市商的庫存從危機前的35%下降到今天的5%。因此，當前出現了一個反常現象——當流動性充沛時，金融市場實際出現流動性緊張的問題，這與市場結構有關，這也加劇了金融市場風險。

　　“溢出溢回效應”受重視

　　美聯儲在退出QE後將如何開展加息進程？這會對市場産生何種溢出效應？

　　朱民：美聯儲主席耶倫(JanetYellen)明確表示，未來2~3個季度美國經濟增速將達3%，失業率將從當前的5.9%繼續下降，因此美聯儲將在10月退出QE後的某個時點開始進入加息階段。首先涉及的是對美聯儲資産負債表的再平衡，即從3.5萬億降至0.7萬億美元，這一過程極其複雜，技術性很強，因此很難具體同市場溝通。

　　目前，通脹率不會成為加息觸發點，就業和增長受到更大關注。儘管就業已降至5.9%，但就業參與率在過去幾年下降了2.4%，因此如何定義充分就業相當關鍵。美聯儲內部對於如何將5.9%和-2.4%加總來定義充分就業有著諸多討論，並將由此決定美國退出的標準。美聯儲承諾，將此過程盡可能透明地告訴市場。然而需要注意的是，通脹數據易於統計、直截了當，但勞動力市場僅有的是調查而非統計，因此很難預測。就利率的未來趨勢而言，現有模型預測2015年的平均利率水準將達到1.4%，即上升100個基點，2016年繼續上升150個基點達到2.9%。雖然具體增速將依經濟數據而定，但預測仍給了市場好的透明度。

　　就美聯儲政策對於新興市場的溢出效應來看，耶倫承諾“將用盡全力以保證溝通的透明、及時”。退出不可避免，且將走利率渠道，不過好在加息的結構已有清晰路線圖。此外，IMF春季年會提出的概念“溢出和溢回效應(Spilloverandspillbackeffect)目前已得到充分重視。我們的數據研究顯示，美國利率調整1%，溢出和溢回可能分別達到0.45%和0.22%。

　　本次的退出與去年5月由美聯儲前主席伯南克(BenBernanke)引起的“退出恐慌”(tapertantrum)風險來源不同，去年5月主要表現為宏觀風險，即那些外匯儲備不足和經常賬戶赤字、財政赤字、通脹水準高的國家受到最大衝擊；而過去7~12個月，新興經濟體大大加強了宏觀框架，因此預計本次的風險將為市場風險，期限、結構性、流動性問題都是潛在風險，因此如何指引、管理市場風險成為了關注美聯儲退出QE過程的重要方面，不過宏觀政策方面也仍然重要。

　　如何評價新興市場經濟體前景？當前面臨的主要風險是什麼？

　　朱民：新興市場經濟整體在過去兩年持續下降，這存在週期性原因。由於危機前新興市場處於高速增長期，危機後又因刺激拉動而得以繼續維持高增速，而目前該地區正處於調整、落地的階段。截至目前，過去18個月的調整開始生效，整體宏觀情況有所改善，但各國差距也在擴大。總體而言，今年新興市場經濟增速仍主導、支援了全球經濟增長，今年增速為4.4%，高於全球3.3%的增速。

　　當前，新興市場主要的風險表現為：美聯儲退出QE而引起的利率變化，以及利率變化所引起的資本流動和資産重新定價的風險。由於過去三年半的寬鬆貨幣政策，額外流入新興市場的資本為6500億美元，這6500億美元是去是留將對新興市場造成很大影響；此外，新興市場的公司債規模大，已超過了美國債券市場，且公司債的持有度相當集中，一半主要為國外持有，主要集中在國外五大主要基金的手裏，因此一旦風險高度集中、五大基金髮生變化，新興市場就會蒙受損失；此外，由於資金大量流入，國債市場的外資佔有比例很大，如泰國和印尼，從10%上升至30%。因此，主要的風險在於資産重新定價引起的資本流動變化，以及引起再融資的變化。

　　如何評價亞洲今年的經濟走勢？亞洲目前面臨的挑戰是什麼？

　　朱民：今年亞洲經濟走勢依然強勁，整體平均增速為5.5%，亞洲新興經濟體增速6.5%，皆高出其他地區。亞洲經濟的增長主要得益於出口、投資及國內需求逐漸上升的助推。當前亞洲佔全球GDP比重約為30%，估計這一數據在15年後將上升至40%。亞洲未來的可持續發展空間仍很大。

　　亞洲目前面臨的主要短期挑戰是利率上升後引起的資本流動變化以及資産重新定價。就目前來看，在資金流入的新興經濟體中，亞洲的公司債券市場吸納了鉅額流動性。而亞洲當下所面臨的最主要問題是其中長期挑戰，即人口老齡化、中産階級增加而産生的需求結構變化。日本人口在15年前就過了勞動力人口的高峰，而中國和南韓也於今年過了15~64歲這個勞動人口的高峰，達到65%，並開始下降。其他國家(如印尼、馬來西亞)也將於5年後開始下降。人口老齡化問題會導致消費、儲蓄以及投資下降，也將對潛在GDP增速造成影響。

　　此外，亞洲的中産階級不斷壯大。在未來的20年左右，這一群體將約佔全球中産階級的2/3，這將極大改變市場需求。所以亞洲現在正面臨一個轉變：不再以出口為主，而是以國內需求消費為主要增長模式；不再以規模為主，而是以勞動生産力為主。

　　貨幣政策不可“孤軍奮戰”

　　歐元區經濟久病不愈，近期不斷祭出的寬鬆貨幣政策能否幫助歐元區走出通縮陰霾？

　　朱民：歐元區近期經濟趨勢弱化，尤其是“火車頭”德國的經濟數據惡化。歐央行宣佈繼續寬鬆，德國和歐洲央行間對貨幣寬鬆和財政之間的趨勢問題有不同意見，因此歐洲未來的經濟和政策走向引發外界關注。總體而言，目前歐央行的寬鬆政策必須繼續，但需要其他工具來共同配合(結構性改革、財政政策)，助歐元區真正走向復蘇道路。

　　當前，歐洲總需求、居民消費很低，企業呈凈儲蓄，歐洲的不確定性、脆弱性較大。根據歐元系統(Eurosystem)的數據，歐洲央行負債表減少了1萬億歐元，即表明銀行都在陸續歸還前期借款(即長期再融資操作，LTRO)，因此需要進一步寬鬆繼續保持流動性，IMF也鼓勵歐央行繼續採取寬鬆政策。其次，保證這些錢能進入實體經濟更為重要，因為歐洲的現狀是，有能力借錢的公司沒有信貸需求，需要借錢的公司卻因為銀行的因素無力籌措資金。此外，根據美國貨幣寬鬆的經驗，歐洲需要引導貨幣進入實體經濟，而非只是進入貨幣市場，因此貨幣政策不能獨立前行，而要財政政策和結構改革加以配合。

　　全球當前存在的尾部風險是什麼？比如埃博拉(Ebola)、中東危機、烏克蘭危機等。

　　朱民：首當其衝的就是埃博拉問題，歷史表明，如果埃博拉不被控制，其擴張將呈曲線形增長。此風險不僅局限于當前受災的三個國家和地域，而是會對全球産生極其嚴重的危害。

　　其次便是中東危機。隨著各方的介入，中東問題錯綜複雜，首先對中東地區的經濟造成了較大影響，其次因為區域的不確定性直接致使投資信心受到影響。因經濟走弱、需求減少，加之石油生産國還在增加出口，所以近來油價還在不斷下行，但衝突對於油價的波動仍不確定。

　　第三個尾部風險是來自烏克蘭危機。早先烏克蘭危機所引起的是對中亞地區、中歐地區以及南歐地區的影響。而現在隨著俄羅斯經濟下降，危機擴散愈發嚴重。某一中亞國家數據顯示，該國外派人員從俄羅斯匯款回國的數目就佔到該國GDP的10%之多。若俄羅斯經濟增長率下降到0左右，其對外來員工的需求將大幅下降，這將給區域經濟帶來負面影響。同時，由於信心受挫，影響還逐步擴散至周邊國家。

　　尾部風險具有不可測性，當前全球風險呈現鐘形曲線(又稱拉普拉斯-高斯曲線)，主要風險變得較低，但尾部風險開始變得肥大，使其不確定性開始上升。各國應當加強合作、加強溝通、加強對事件的觀察和監督，以更好地管控上述風險。

　　日報：當前宏觀政策應如何把握？

　　朱民：各國不要過度依賴(over-burden)和使用貨幣政策，同時應堅持財政政策的一致性。財政信心也很重要，一旦市場對財政喪失信心，全球財政政策也基本失效。當經濟潛在增速正處於低點時，貨幣和財政的刺激都是不適用的，因此我們的總體建議是現階段減少刺激。

　　目前，整個經濟政策走向結構性改革，但改革難度仍存。首先，不同國家有不同觀念和經濟結構，各國的結構改革也面臨著不同的要求和任務。但總體而言，結構改革的核心在於如何把妨礙經濟發展的結構性障礙除掉，提升各個行業的品質和附加值。另一個重點是要讓資金流向併發展新的行業，通過改善市場環境、增加公平競爭等措施來引導資金流向創新、高科技、高附加值的産業。

　　與此同時，基礎設施投資的重要性受到關注，這不單會在短期提高總需求，長期也能增加勞動生産力。投資支出對GDP比率每上升1個百分點，同年的産出水準將提高約0.4%，四年後將提高1.5%，因此基礎建設具有短期和長期的效益。此外，由於當前各國在經濟週期上所處的位置不同，政策也不一致，因此對合作提出了更高的要求。

　　日報：對中國而言，經濟增速放緩的主要原因是什麼？當前的風險是什麼？

　　朱民：IMF對中國今明兩年經濟增長的預測分別是7.4%和7.1%。中國經濟增長放緩有如下幾個因素。第一，政府在逐漸控制貸款和地方債務的增長，流動性的減少會使經濟增長下降；第二，當前中國房價居高不下，庫存過高，導致對房地産的投資下降，而房地産增速放緩會對整個經濟增長産生負面影響。基於以上原因，中國經濟速度將繼續下調，但這並非壞事，相反這將使中國經濟的增長更加穩健。

　　目前中國面臨的最主要的風險仍是對房地産的繼續調整。因為房地産對GDP佔比頗高，且牽扯産業甚廣，所以這既是中國目前最重要的任務也是最難的任務。