10月8日，虎嗅網一篇題為《萬達的模式拐點：王健林，首富還是“首負”》的文章在微信朋友圈廣泛流傳，支撐作者觀點的主要理由是萬達的租金過低，目前商場平均租金只有2.5元/平方米·天，比香港的地産商同行租金還低。

　　但是，被稱為“地産淘寶”的萬達實力真就那麼弱嗎？作者顯然只是從地産行業角度來看待萬達的商業模式，而沒有看到已經在112個城市擁有178個商業項目的 “萬達帝國”整體商業價值。

　　萬達商業地産招股書顯示，其商場不僅覆蓋了大多數一二線城市，而且已經深入到內地的三四線城市。如果一個跨國品牌想要在短時間內迅速覆蓋全中國的零售市場，萬達無疑是最好的“嚮導”。更何況，大多數萬達廣場目前已經走出“養鋪”階段，未來有機會爭取更多願意支付高租金的中小品牌。另外，如果萬達的商業廣場能夠和其未來推出的金融業務合作，向中小租戶提供借款服務，那麼其在租金議價及競業限制能力方面，將擁有更強勢的地位。

　　物業銷售佔比降至七成

　　9月16日，香港聯交所披露了萬達商業地産的招股書。招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達商業地産在全國29個省(市、區)的112個城市佈局了178個商業項目，涵蓋萬達廣場、購物中心和豪華酒店。

　　數據顯示，萬達目前自持物業面積達到1470萬平方米，如何充分發揮偌大規模物業的效用，是投資者最關心的問題之一。業內人士告訴記者，萬達為人熟知的模式是“以售養租”，快速銷售物業，以彌補回收租金的壓力。高週轉的模式使其與其他純住宅的開發商更為相似。近幾年來，萬達正在逐漸減少對物業銷售的依賴，物業銷售佔總體業務的比重已從2011年的近九成下降到今年上半年的近七成。

　　上海良棲品牌管理有限公司首席顧問程偉雄曾擔任美特斯邦威、波司登等品牌高管，他觀察發現，有些服裝品牌既出現在萬達的百貨商場，也出現在萬達廣場的“內街”，沿街店舖可以收到比較高的租金，而百貨商場的租金不容易提升。目前萬達的租戶中，以本土品牌和國際二三線品牌居多。

　　“萬達對品牌收租通常是按扣點收取，收取固定租金的情況不多。”程偉雄説。萬達和租戶談判時，一些知名品牌還是比較強勢，他們一般不接受“保底”租金模式。所謂“保底”，就是商場給出一個租金底線，當租戶生意極差，按扣點方式計算的租金低於底線時，仍需繳納相當於底線的租金。

　　程偉雄指出，在與萬達的合作中，租戶選擇百貨還是內街，選擇扣點還是固定租金，租金是否保底等環節的談判都有一定的機動性。有時萬達為了長遠發展，會對大品牌有所讓步，多重因素疊加下，導致其租金水準不算太高。

　　招股書顯示，萬達的購物中心出租率一直保持在較高水準，2011、2012、2013年均超過99%，2014年上半年為97.8%。近年來萬達的租金水準也呈穩定上升趨勢，每平方米每月的租金從57元漲到目前的75元，相當於每天2.5元。

　　RET睿意德中國商業地産研究中心總經理陳曦評論稱，萬達物業回報率不高。“萬達商業地産持有的物業量遠超新鴻基，但兩家公司的利潤總額幾乎持平。”

　　然而，這只是萬達“養鋪”階段的經營現狀。據《證券市場週刊》報道，萬達即將走出“養鋪”期，未來可以更多地選擇一些不知名，但能夠承受更高租金的中小商業品牌，在租賃方式上也會有更多的調整。

　　三四線城市的“入口”

　　招股書披露，目前萬達擁有超過15000家已租店舖，主要租戶包括超市、電子産品、電影院、卡拉OK、連鎖餐廳等，出租給2600個品牌，被萬達納入“品牌庫”的有2000個品牌。

　　衛民不動産蔡為民告訴記者，萬達目前還處在積極擴張的階段，要將萬達廣場開到全國各地、更低一級的城市。他認為，萬達在上市前，為了在資本市場獲得較高的估值，需要給投資人一個規模龐大、紮根很深的印象。因此，做大盤子是其當務之急，比租金回報率更重要。萬達希望聚攏一批忠實的追隨商家，每到一個新的城市，都會很快匯聚一批實力較強的租戶。

　　RET睿意德高級董事王玉珂認為，商業地産發展的核心是要找到被市場認可的盈利模式，畢竟資本市場看重的是預期。但目前國內大多數商業模式都還處於探索階段。從萬達披露的數據來看，其購物中心不賺錢，酒店、百貨更是如此。去年萬達商業地産收入1456.2億元，其中地産業務，包括公寓、商鋪、寫字樓在內的收入1262.5億元，租金收入僅85.6億元，佔總收入的5.87%，而太古、新鴻基去年的租金收入分別為96.73億港元(約合人民幣76.47億元)和90.78億港元 (約合人民幣71.76億元)，其中太古租金收入佔整體收入的比例高達74.8%。

　　但王玉珂忽略了萬達對於要深入中國內地城市的全球性品牌來説，具有戰略價值。萬達在全國112個城市擁有商業項目，這意味著只要能得到萬達的支援，就可以在全國112個城市迅速鋪開市場，這對於動軋需要投入數千萬乃至數億元推廣費用打開市場的新進入品牌而言，無疑有著極強的吸引力。

　　事實上，目前萬達大量佈局的三四線城市，早已成為零售市場的新藍海。賓士西區負責人劉雲良曾向媒體表示，2013年中國增長最快的15個城市，有10個是三四線城市。

　　從賓士、寶馬、特斯拉等豪華品牌的轎車，到私人飛機、遊艇，再到高端美容院，三四線城市廣闊的市場，以及不斷上升的購買力，對於那些能夠支付高額租金的全球性品牌將是不小的誘惑。如果萬達能借上市進一步提升全球品牌資源庫，在短時間內迅速提升租金收入並非沒有可能。

　　根據王健林在今年年中總結會上的表述，萬達將從下半年開始發展金融業務。億翰智庫上市房地産研究中心副主任張化東認為，如果萬達的金融像阿裏小貸那樣，向租賃萬達廣場的商戶提供供應鏈借款，可大大提高其租金議價能力。

　　目前商業地産的通行模式為：開發商為大品牌貼租金，向中小品牌收取高額的租金溢價。如果在萬達現有的租賃格局中增加中小品牌的比重，其租金收入將有望大幅上升。

　　面臨業態調整難題

　　大部分二三四線城市的萬達廣場都處於城市的核心位置，這是萬達商業地産的一大優勢，但要把這一優勢變現為租金收益，萬達還需要對三四線城市的消費習慣、消費特點等做深入研究，做到因地制宜。

　　新城控股集團副總裁歐陽捷告訴記者，不同層級城市年輕人佔的比例不同，很多三四線城市的年輕人到一二線城市工作，因此一二線城市的商場、購物中心需要更時尚、更新潮、更快節奏。相比之下，三四線城市老年人更多。萬達廣場、萬象城等購物中心下沉到三四線城市之後，通常都是圍繞“生活”展開業態組合。

　　“在很多三四線城市，購物中心被當成居民的 ‘第二客廳’。”歐陽捷説，這要求購物中心豐富餐飲業態，但由於餐飲貢獻的租金不高，購物中心還需要加大零售業的佔比，餐飲、娛樂、零售業的比例都應保持在30%左右，以餐飲吸引人氣，娛樂保證基礎人流，並通過零售提升整個項目的租金。

　　此外，三四線城市家庭常常是以兒童為核心，購物中心對兒童業態也有很大需求，但由於人口基數不夠大，又需要控制兒童業態的體量，避免佔比過大。

　　值得注意的是，服裝在一二線城市是備受重視的業態，毛利率高於餐飲等行業，但很多服裝品牌在三四線城市並不受歡迎。為此萬達僅在少數中部城市嘗試了服裝品牌的升級，而在絕大部分三四線城市，都以平價、新潮的服裝品牌作為主力。萬達需要在服裝之外，引入更多高毛利的業態，這顯然是一個不小的挑戰。

　　體驗式業態潛力巨大

　　王健林在今年年中的總結會上透露，上半年萬達廣場總客流達到7.2億人次，全年有望超過15億人次。

　　世邦魏理仕發佈的一份報告認為，電商的衝擊和購物人群對消費體驗的追求，促使購物中心引入更多的體驗型元素。而影院、冰場、親子樂園等代表性的體驗型租戶一般面積較大，同時不少購物中心業主亦致力於為購物者提供更舒適、寬敞的公共空間，均推動購物中心向大型化發展。

　　事實上，目前中國經濟正在由製造經濟向服務經濟轉型，服務經濟的一個重要標誌正是家庭消費中服務性支出的比重佔據大頭。早在多年前，富於遠見的王健林就力排眾議進軍院線業務，近年來又開推出萬達大歌星，將一些無法被網際網路取代的體驗式消費納入麾下。

　　不過，在零售業態向體驗式服務業態調整的最初幾年，萬達還得面臨因租賃結構調整導致租金下滑的風險。