2014年人民幣有效匯率在上下半年分別呈現了不同的走勢，上半年呈現高開低走態勢，下半年則持續走高，直至年末趨於平穩，人民幣有效匯率指數全年呈上漲態勢。名義有效匯率指數由年初的133.07點上漲至年末的140.02點，上漲幅度為5.1%，實際有效匯率指數由年初的139.67點上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%。雖然漲幅顯著小于上一年度的8.38%，但有效匯率指數的振幅卻與上一年度相當，分別為8.47%和8.68%(參見2013年年報)，人民幣匯率波動有所擴大。盯住一籃子模擬指數在2014年呈現先小幅回升，再小幅下降的態勢。模擬指數由年初的96.53下降為年末的95.48，下降幅度為0.01%。

　　實際指數的差值由年初的36.53上升至年末的44.53。這説明雖然在年初經過一定幅度的回調，但下半年人民幣有效匯率的強勢上漲再次導致人民幣有效匯率的高估。另外模擬指數的漲跌幅和震蕩幅度都顯著小于實際指數，顯示出盯住一籃子貨幣在維護匯率穩定方面的顯著效果。

　　2014年人民幣兌美元(中間價)出現小幅貶值，從年初的6.1貶值為年末的6.12，貶值幅度為0.33%。但即期匯率貶值幅度則顯著大於中間價，波動也較前者劇烈。即期匯率由年初的6.05貶值為年底的6.205，貶值幅度達2.52%。其波幅進一步擴大，更是上升為3.42%。尤其是在第四季度後期，人民幣兌美元即期匯率出現了一波較為快速的貶值。

　　根據其走勢，2014年人民幣有效匯率指數可以被分為四個階段。

　　1.持續上升階段(1月份)。在該階段是2013年持續走高態勢的延續，名義和實際有效匯率指數雙雙創下歷史新高。名義有效匯率指數由年初的133.07點上漲至134.47點，漲幅達1%。但2013年末持續大幅上漲的趨勢已經放緩，增長明顯乏力，隨著經濟形勢和預期的變化，該輪增長隨之結束。

　　2.調整下行階段(2月初-6月底)。由於中國經濟增速放緩，尤其是第一季度外貿出口和貿易順差雙雙出現大幅下滑，人民幣貶值預期增強，再加上上一年度人民幣升值幅度過大，可能需要適度回調，在2月初人民幣出現2005年匯改以來首次較大幅度貶值，人民幣兌美元即期匯率貶值幅度超過了3%。受此影響，人民幣有效匯率指數出現大幅下降，降至128.15點，下跌幅度為4.7%。

　　3.大幅回升階段(7月-11月初)。二季度之後我國經濟出現了一定的回暖跡象，外貿出口形勢轉好，外貿順差快速增加，增強了投資者對人民幣的信心，人民幣止跌回升。更重要的是該階段人民幣顯著盯住美元，而美元因退出QE升值明顯，人民幣也隨即大幅升值。該階段人民幣有效匯率指數上升幅度超過7%。

　　4.穩中有升階段(11月初至年末)。在俄羅斯盧布大幅貶值和其他新興市場國家貨幣跟隨貶值的影響下，加上中國經濟復蘇乏力，投資者對人民幣的信心再次下降，雖然中間價仍極力盯住美元，但即期市場上人民幣兌美元出現一波較為快速的貶值。上述因素抑制了人民幣有效匯率指數的進一步上升，四季度後期匯率指數呈現穩中有升態勢。

　　核心匯率指數看兩點

　　復旦人民幣核心匯率指數是人民幣對美元、歐元、日元、港元和英鎊等5種世界最主要貨幣匯率的加權指數。關於核心匯率指數有兩點值得關注。

　　第一，核心匯率指數與有效匯率指數變動類似，在2014年也經歷了高開、低走、回升以及平穩震蕩四個階段，表明瞭核心匯率指數作為有效匯率指數有效替代和代表指數的特性。核心匯率指數由年初的130.03升至年末的135.88，上升幅度為4.50%，略小于有效匯率指數。

　　第二，核心匯率指數的運動趨勢多領先於有效匯率指數，往往領先有效匯率指數5天左右到達變化的拐點。例如核心匯率指數1月21日到達第一波高開的最高點，而有效匯率指數則在1月28到達；核心匯率指數在5月1日首先探底，而有效匯率指數則在5月7日到達最低點；在經歷較長時間上行之後，核心匯率指數于10月1日到達一個小頂峰，而有效匯率指數則于10月6日到達該點。

　　指數構成要素變數何在

　　人民幣顯著盯住美元，對其他主要發達經濟體貨幣以及新興市場國家貨幣呈現較大幅度升值。2014年人民幣對貨幣籃子中的大部分幣種都呈現顯著升值狀態，其中相對升值幅度最大的3種貨幣皆為新興市場國家貨幣，分別是盧布、智利比索和巴西裏亞爾。除此以外，人民幣對歐元、日元等發達經濟體貨幣也呈現了較大幅度的升值。

　　本年度，人民幣對美元的波動幅度雖然較往年有所擴大，並且改變過去單向升值的態勢為小幅雙向波動，但與其他貨幣匯率相比，仍呈現出比較明顯的盯住態勢。受美元大幅走強的影響，人民幣對其他主要貨幣都呈現強烈的升值態勢。上半年受人民幣走弱的影響，歐元、日元和英鎊都對人民幣出現了程度不等的升值，但從年度中期開始，3種貨幣對人民幣出現大幅度貶值。其中歐元和日元對人民幣的貶值幅度接近12%，而英鎊在上半年雖然一度走強，但全年對人民幣貶值幅度仍超過了5%。

　　近年來主要發達經濟體的貿易權重下降而新興市場國家貿易權重緩慢增長，但2014年主要發達經濟體貿易權重出現逐步回升的跡象。

　　貿易權重決定了樣本國貨幣匯率對人民幣在有效匯率指數的影響。傳統上，發達經濟體貿易權重佔絕對主導地位，2007年，美國、日本和歐元區3個經濟體的貿易權重之和為0.485。但近年來隨著新興市場經濟體的興起，發達經濟體在全球經濟的地位有所下降，再加上全球金融危機的爆發，我國對外貿易區域結構的調整，新興市場經濟國家的貿易比重逐步上升，主要發達經濟體的貿易比重出現了持續下降，至2014年3月份為，上述三大經濟體的貿易權重降為0.390。另一方面，在對華貿易排名前八位的新興市場經濟體，除了印度之外，貿易權重皆呈現顯著增長態勢。發達經濟體貿易權重逐步降低，新興經濟體貿易權重逐步上升將是我國對外貿易發展的長期趨勢，這要求在長期的人民幣匯率改革中應該給予新興市場貨幣更多的關注。

　　不過隨著發達國家，特別是美國經濟的逐步復蘇，發達經濟體的貿易權重出現了緩慢回升，2014年，除日本外，主要發達經濟體的貿易權重都出現了小幅回升，短期內仍應佔據絕對主導地位。2014年貿易權重佔據前兩位的仍為美國和歐元區，而隨著日本貿易權重的進一步下降，香港重新超越日本佔據了第三位。另外，馬來西亞、俄羅斯以及巴西等新興經濟體國家的貿易權重已經超越或趕上瑞士等國進入前十行列。

　　非美貨幣匯率波動共同推動了人民幣有效匯率指數升高。

　　本年度歐元、日元等發達經濟體貨幣和盧布、巴西裏亞爾等新興經濟體貨幣的貶值對人民幣名義有效匯率指數的升值的貢獻率最高。盧布和巴西裏亞爾，兩種貨幣的貢獻率分別是20.7%和4.9%；歐元和日元的高貢獻率既源於自身的貶值也源於高的貿易權重，兩種貨幣的貢獻率分別為22.5%和18.7%。除上述貨幣之外，貢獻率超過4%的還有澳元、韓元以及瑞士法郎。

　　2014年相對價格逐漸回調，全年呈現緩慢上升態勢。

　　2014年相對價格的回調走高主要是有兩方面因素造成：一方面，2014年我國的價格水準持續保持在較低水準，且有繼續走低的趨勢，另一方面日本、美國等發達經濟體和俄羅斯等新興經濟體的價格水準保持在較高水準或逐步走高。總體上來説2014年相對價格指數走勢較為平穩，保證了名義有效匯率指數與實際匯率指數之間較為穩定的走勢關係。

　　影響匯率變動主因

　　人民幣對美元即期匯率波動幅度擴大，但中間價仍然顯著盯住美元，受美元持續走強拉動而導致人民幣有效匯率大幅升值。

　　2014年初，中國人民銀行進一步推動人民幣匯率形成機制改革，人民幣對美元匯率波動幅度限制由1%擴大到2%。人民幣對美元中間價和即期匯率均改變了過去單邊升值的狀況，出現了小幅上下波動的態勢(即期匯率波幅達到3.42%)。但是，在下半年以來，由於美元匯率的持續大幅升值，人民幣對美元匯率的穩中趨升，導致了人民幣有效匯率的被動大幅升值。本年度人民幣對美元中間價與即期匯率兩者之間的走勢多次出現背離，年底這一現象尤為明顯。這説明在非美貨幣大幅貶值的背景下，中國央行通過中間價引導人民幣對美元匯率穩定。

　　2014年以來美國經濟復蘇勢頭強勁，前三季度實際GDP增長速度超過2%，第四季度連續3個月失業率低於6%。優異的經濟表現，再加上QE的逐步退出和加息預期的增強，推動了美元在2014年的強勢表現，美元指數全年上漲約12%。

　　人民幣盯住美元和美元強勢上漲，成為2014年人民幣有效匯率大幅升值的主要原因。盯住美元可能是出於防止資本大量外流的目的，但由此帶來的人民幣升值給我國的外貿出口帶來了較大的不利影響。

　　我國經濟形勢復蘇緩慢降低投資者信心，人民幣貶值預期再次增強。

　　2014年我國經濟以低開起步，儘管在二季度一度出現反彈，但三季度再次步入下行，當前不論是先行指數還是一致指數都顯示我國經濟可能在未來進一步下行。儘管中高速發展將成為我國經濟發展的新常態，但是從高速發展通道突然下行，必然極大地影響投資者信心。第四季度後半段人民幣兌美元即期匯率的大幅貶值反應投資者對人民幣貶值預期的增強。

　　日本經濟再次走向衰退，更大幅度的量化寬鬆推動日元持續貶值。衰弱的經濟和寬鬆的貨幣政策成為日元在2014年下半年大幅貶值的主要原因。

　　歐元區經濟持續低迷，量化寬鬆遲遲無法出臺，歐元不斷貶值。

　　歐元區目前似乎已成積重難返之勢，雖然歐洲央行推出了零利率政策，但效果並不顯著。失業率長期維持在很高的水準，且在經歷短暫降低之後再次走高，通脹率繼續一路走低，通縮陰影揮之不去。歐洲央行雖然很早即在醞釀歐版量化寬鬆，但卻因為各方博弈遲遲無法出臺，其真正推出可能遙遙無期。投資者對歐元區經濟和決策者的失望直接反映在對待歐元的態度上，2014年歐元對美元貶值超過10%。

　　地緣政治因素和資本外流等因素拖累新興經濟體貨幣。

　　2014年新興經濟體貨幣對美元(人民幣)普遍呈現貶值態勢，這其中最主要的原因是美國退出QE，加息預期增強，引起大批資本離開新興市場經濟體流向美國，鉅額資本外流引起貨幣貶值。另外，部分新興經濟體，如巴西、南非等，國內經濟亦是問題重重，失業率和通脹率居高不下，投資者對這些國家貨幣的信心嚴重喪失。相較于這些國家，印度雖然也一度面臨高通脹高失業率的經濟困境，但新政府的上臺穩住了經濟，保證了印度盧比的平穩表現。

　　另外我們還要特別關注俄羅斯盧布，俄羅斯盧布在2014年對人民幣貶值超過了50%，對有效匯率指數變動的貢獻率超過了20%。俄羅斯由於烏克蘭和克裏米亞問題與西方的爭鬥，遭到歐美嚴厲經濟制裁，而2014年下半年國際油價的大幅下跌更是讓嚴重依賴能源出口的俄羅斯經濟雪上加霜。2014年底，內外交困的盧布終於承受不了壓力轟然崩塌，俄羅斯盧布的崩潰以及政府如何進行干預很值得我們重點關注。

　　美元仍將獨步武林

　　美國經濟復蘇勢頭繼續加強，美聯儲加息預期日趨強烈，美元將進一步走強。

　　2014年美國經濟表現搶眼，全年名義GDP增長率預計超過4%，與歐洲、日本形成了鮮明的對比。目前美國的金融市場和勞動力市場基本恢復到了健康狀態，各項指數都處於較高水準，尤其是PMI指數(經理人採購指數)長期保持在50枯榮線以上，説明經濟恢復得非常紮實。另外，國際油價可能在較低水準保持想當長一段時間，將進一步刺激美國經濟增長。隨著經濟復蘇勢頭的增強，對於美聯儲加息的預期必然日益增強。

　　可以預計，以美國強勁的經濟增長為依託，再加上強烈的加息預期，以及非美國家經濟復蘇的滯後，美元在2015年仍將保持強勢地位，在人民幣盯住美元困難加大的情況下，美元將出現對人民幣的升值。

　　歐元區經濟積重難返，經濟復蘇艱難，歐元仍將疲軟。

　　歐元區雖然在2014年第二季度擺脫了長達18個月的經濟萎縮，但一直難以實現顯著復蘇，歐元區的通脹率持續低迷，失業率，尤其是週邊國家的失業率居高不下。雖然英美等國經驗表明量化寬鬆可能是對付低通脹和衰退的有力武器，歐洲央行也有意為之，但因為種種原因一直踟躕不前。政策上的分離主義傾向和財政上的不統一成為歐元區最大的不確定性來源。不過最新的經濟預期指數顯示，歐元區和其核心成員德國經濟將出現大幅上揚。另外，歐元區最大威脅來自低通脹，不過種種跡象表明，2015年價值4000億歐元的更長期LTRO將會推出，被用於直接刺激經濟，有助於抵抗低通脹。除此以外，銀行業整頓的順利進行，低油價低利率的“順風車”效應都將給歐元區帶來利好。希臘有可能退出歐元區的風波可能給衰退中的歐洲經濟復蘇帶來更大的不確定性。

　　綜合以上分析，我們認為2015年歐洲經濟可能無法出現顯著改觀，但是在各國的共同努力下將繼續緩慢的復蘇，雖然不能從根本上扭轉歐元的疲軟態勢，但下滑的趨勢有望減緩。

　　日本不斷加大經濟刺激力度，經濟形勢可能反轉，但日元下行態勢將持續。

　　隨著日本連續兩個季度的經濟衰退，安倍改變了財政整頓優先的政策，全力保增長。先有2014年11月18日的取消消費稅上調計劃，後有12月底的大規模的財政刺激計劃，新的財政刺激計劃主要通過對低收入家庭進行補貼來促進消費，另外安倍還許諾2015年的消費稅提高計劃也將取消。與此同時，安倍政府還力促日本央行採取措施保證2%通脹目標的實現，這可能預示著更大規模量化寬鬆的出現。

　　上述刺激舉措在短期內能夠推動日本經濟的復蘇，但是放棄財政整頓力保經濟增長並非長久之計，這些舉措的長遠效果仍有待觀察。另外經濟復蘇雖然能夠提振投資者對日本經濟和日元的信心，但是在較長時間內繼續維持低利率和寬鬆的貨幣環境決定了日元下行的態勢不可能被根本扭轉。

　　新興市場國家面臨的不確定仍然很大，不同國家的貨幣走勢將出現強烈反差。

　　隨著美國經濟的強勢復蘇和美元的持續走強，新興市場國家仍將面臨資本外流，但外流的量將小于之前兩年，因此由資本外流帶來的匯率波動將顯著縮小。不過，不同新興市場國家面臨的不同經濟狀況將引起各國貨幣截然不同的波動和走勢。

　　俄羅斯雖然通過各種努力挽回了盧布的部分頹勢，但是持續的低油價和經濟制裁決定了俄羅斯的經濟在短期內很難恢復，盧布的頹勢無法根本扭轉；巴西、南非等國面臨極其嚴重的內部經濟困難，目前尚無法看到明顯改善的跡象，再加上持續的資本外流，更使其經濟雪上加霜，其貨幣在未來一年仍將繼續振蕩走低；與上述兩類國家形成對比的則是印度，印度已經逐步從之前的經濟動蕩中恢復過來，雖然未來一年其經濟增長率預計僅在4%左右，但仍將超越巴西成為世界第八大經濟體，且各項經濟指標均在向好，預計其貨幣將會穩中有升。

　　隨著我國經濟走向“新常態”，我國需要繼續執行“穩增長，調結構，促改革”的總思路，鞏固穩中向好的發展態勢，促進社會經濟穩定發展。

　　貨幣政策操作方面。隨著經濟的放緩以及通脹率的持續走低，央行貨幣政策在2014年中期已經在向適度寬鬆轉變，這一趨勢在2015年將不會發生轉變。因為政策導向與實體經濟融資需求錯配，流動性並沒有從銀行間市場流向實體經濟，相反相當大一部分資金流進了股市，推動了股市的繁榮。如果能夠將刺激信貸增長的寬鬆方式作為未來的政策取向，有望將積壓在金融市場的流動性疏導至實體經濟，在起到穩增長功能的同時，為金融市場降溫。

　　受寬鬆貨幣政策環境的刺激，投資有一定反彈，而其中最重要的房地産投資出現一定復蘇跡象。不過受整體政策環境影響，對房地産的信貸支援仍是偏緊的，在2015年這一現象有望改變。總體上來説2015年房地産市場將好于前一年，但復蘇勢頭仍取決於政策環境和各方的博弈結果。

　　出口方面，隨著美國經濟的強勁復蘇，中國對美國的出口將大幅回升，這對於中國來説將是一個利好。但是盯住美元策略使人民幣對非美貨幣升值過大，提高了中國産品對非美國家的出口價格，降低了中國出口産品的價格競爭優勢，再加上中國的要素成本急劇升高，進一步削弱了中國産品的出口競爭力。

　　中國國際收支在長期貿易和資本雙順差的背景下，外匯儲備持續大幅增長，給國際收支的平衡和資源的有效利用帶來較大的挑戰。在出口導向型經濟增長遭到瓶頸限制的情況下，積極調整經濟增長模式，鼓勵企業走出去，變主要依靠産品出口為擴大對外直接投資，增加資本輸出，變雙順差為貿易順差與資本逆差的組合，有效改變國際收支的長期失衡和資源的低效利用和環境污染嚴重的狀態是我國經濟發展戰略的重大調整。“一帶一路”規劃即是這種戰略思路的具體實施。它和國企改革計劃的實施，將在未來幾年産生積極的效果。

　　人民幣國際化是中國經濟和金融發展的長期戰略。它的穩步推進需要人民幣匯率的基本穩定。

　　有效匯率望小幅走高

　　綜合以上分析，我們認為2015年人民幣對美元可能呈現走低態勢，而人民幣匯率指數則可能保持小幅走高震蕩。

　　人民幣對美元小幅走低，波動將有所擴大。

　　在美元強勁升值，非美貨幣大幅貶值，中國經濟增速持續放緩的背景下，目前投資者對人民幣的信心有所減弱。2015年人民幣是否會出現大幅貶值呢？我們認為，2015年人民幣出現大幅貶值的可能性是不存在的。

　　首先，中國的經濟增速雖然放緩，但仍然維持在7%左右，並且其回落趨勢已經放緩。這對於世界第二大經濟體來説，實屬不易。它為人民幣匯率的穩定提供了堅實的經濟基礎。

　　其次，中國國際收支目前仍然是雙順差，而且擁有鉅額的外匯儲備，它為外匯市場人民幣與外匯供求的基本平衡提供了有利的資金保障。

　　其三，人民幣匯率經過近10年的持續升值，升值幅度達到30%多，貿易收支失衡狀況已經得到顯著改善，並基本實現平衡。人民幣匯率既不存在大幅升值的基礎，也不存在大幅貶值的基礎。

　　其四，中國目前資本項目尚未全面開放，短期資本的大幅流動受到限制；人民幣匯率實行有管理的浮動匯率制度，中間價和市場匯率的波動幅度受到有效的管理。

　　在美元的繼續強勢走高，非美貨幣進一步貶值背景下，人民幣仍然盯住美元將導致人民幣有效匯率的進一步大幅升值，這必然對我國出口産品的競爭力産生較大的不利影響，同時也會導致人民幣有效匯率一定程度的高估，不利於資源的有效配置。因此，2015年人民幣對美元匯率可能小幅貶值，預計貶值幅度在1-2%；波動幅度將會有所擴大，預計在4-5%。

　　人民幣有效匯率指數將進一步小幅走高。

　　雖然人民幣可能對美元可能出現小幅貶值，但由於美元對其他貨幣將繼續升值，因而人民幣將對其他貨幣繼續呈現升值態勢，不過升值幅度將有所減少，從而推動人民幣名義有效匯率指數進一步小幅上漲。由於2014年有些非美貨幣貶值幅度較大，2015年可能出現短期反彈，因此，2015年人民幣有效匯率升值幅度雖然縮小，預計為2%-3%，但將維持較大波動幅度，預計為5%-6%。由於2005年中國通貨膨脹仍將維持較低水準，相對價格指數可能繼續保持穩定的態勢，從而實際有效匯率指數的漲幅與名義有效匯率指數相當。

　　核心匯率指數在振蕩中小幅升值。

　　雖然人民幣對美元將出現小幅貶值，但對歐元和日元仍可能出現較大幅度升值，對英鎊可能小幅升值，港幣則是盯住美元的，因此預計復旦人民幣核心匯率指數2015年將繼續小幅震蕩走高。