■成立一年多來，上海自貿區金融業務發展的現狀是，在金融機構快速落地的同時，金融業務發展卻總體低於預期，業務總量沒有出現相應的增長。

　　■自貿區金融制度改革必須突破的三個選項：一是統一立法，提升自貿區金融法律層級。加緊建立和完善適用於全國自貿區的法律法規體系規劃和制訂，為自貿區金改創新提供頂層制度保障；二是在監管機制上可先破後立，設“自貿區金融事務管理局”嘗試大金融監管模式，主動適應國際普遍通行的混業監管模式；三是自貿區的金融制度和政策設計應該具備國際競爭力。

　　自貿區金融業務發展低於預期事出有因

　　2013 年9 月上海自貿區掛牌以來，金融各界對上海自貿區金融改革與開放的政策預期較高，區內金融機構數持續超常規增長：截至2014 年5 月底，區內金融機構總數達到2297 家，佔全區新設企業家數的24%，已完成2015 年産業規劃指標的60%以上，其中持牌類金融機構達57 家，融資租賃股權投資類金融機構321 家，金融資訊服務、投資與資産管理等金融相關企業1919 家；在國際金融交易平臺建設方面，上海金交所黃金國際板已于2014 年9 月投入運作，上海國際能源交易中心、上海國際金融資産交易中心、大宗商品國際交易平臺以及跨境清算平臺等多個金融創新平臺均已完成或進入了啟動階段。

　　然而，在金融機構快速落地的同時，區內金融業務的發展卻總體低於預期：截至2014 年9 月，自貿區的貸款餘額823 億元，同比零增長，而同期上海地區銀行業的貸款餘額增幅為6.9％。相比之下，自貿區金融業務增長明顯落後於區外，缺乏有效商業模式和業務來源成為自貿區金融機構面臨的普遍性問題。

　　上海自貿區是我國金融開放創新先行先試的重要載體，具備國際傳統意義上的“自由貿易園區”(FTZ)與“金融自由區”的雙重屬性。在《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》（以下簡稱《總體方案》）公佈後，各界高度聚焦上海自貿區“探索資本項目可兌換、利率市場化、金融服務業開放”等改革內容，但在過去的一年實踐中，上述改革內容的政策及其實施細則出臺的速度總體低於預期。我們認為，影響改革進程的因素主要體現在以下幾個方面：

　　首先，現有管理機制影響決策效率。根據《總體方案》，上海自貿區目前採用的是中央與地方共同管理的雙層架構，基本沿用我國先前的保稅區管理體制：各地自貿區設立、宏觀決策由國務院部委（派駐機構）及對應直屬機構和單位負責，區內行政管理與開發工作交由地方政府負責，管委會作為當地政府派出機構負責具體事務執行與協調。現有管理機制存在以下問題：（1）上海定位於我國“金融改革開放的試驗田”，金融改革開放的政策與節奏缺乏協同，細則操作不到位，影響了區內金融機構業務拓展與創新；（2）自貿區資金流動的開放性和離岸性需要嚴密合圍的“金融圍欄”加以規範，自貿區金融監管理應納入國家宏觀審慎監管框架中去，完整性與統一性必不可缺。而目前“一區一議”的監管原則不利於金融資源與金融監管協調統一。從目前各地籌備自貿區的情況來看，地方政府是具體方案的制訂與推動者，在利率、匯率改革和資本賬戶開放的路徑、先後次序上“一區一議”，增加了自貿區金融體系未來在全國範圍內複製與推廣的難度。

　　其次，金融制度改革缺乏很好的協同性，具體細則落地慢。由於金融領域相關法律調整沒有及時到位，自貿區目前的金融法律總框架的形成仍然有賴於“一行三會”、外匯局等金融監管機構分頭研究和出臺部門規章。就自貿區金融政策進展而言：2013 年12 月2 日，《中國人民銀行關於金融支援中國(上海)自由貿易試驗區建設的意見》（“央行30 條”）出臺，縱觀其隨後陸續出齊的七條細則，重要制度突破體現在FT 賬戶體系建立，為後續跨境融資便利化、資本項目可兌換改革試驗提供了重要載體，但由於FT 賬戶與境內結算賬戶的資金流動仍按跨境業務實施管理，FT 賬戶的資金和業務便成為“無源之水”，其離岸業務的功能受到嚴重抑制。

　　與此同時，行業發展方面的部門細則仍處於醞釀階段，業務管理辦法均未落地，包括：區內民營銀行、金融租賃公司等金融機構的準入門檻，區內銀行業金融機構存貸比監管指標調整辦法，跨境投融資業務與離岸金融服務辦法；區內單位和個人雙向投資境內外證券期貨市場具體規定；區內保險機構跨境再保險業務及跨境投資範圍與比例等涉及銀證保監管事項均無明確規定。區內金融機構在缺乏明確法律指引的情況下自然難以有效拓展業務。

　　法律是改革的制度保障。全國人大常委會授權國務院在上海自貿區有期限停止有關法律規定的行政審批，是出於上海自貿區體制改革、模式創新與現行法律法規可能存在矛盾的現實考慮，同時也基於自貿區戰略實施緊迫性，但那只是一種特別措施和臨時手段；而金融市場利率、匯率與投資領域等開放與管制更需要頂層設計與宏觀指導，地方人大與政府推動作用有限。

　　第三，對自貿區政策“可複製、可推廣”的認識存在偏差。在海外，自貿區金融活動往往被定義為一個獨立於其他領地的特殊活動，其金融市場和業務在國際資本流動影響下必然會帶有離岸金融和跨境套利的性質，其監管要求與在岸金融市場有著很大的區別。即使在一些資本項目開放的國家（例如美國的IBFs），離岸與在岸金融業務在邊界上也有著極為清晰的劃分，其在金融政策制定和資金雙向流動管制寬鬆度上通常採取雙軌運作模式。

　　目前，我國資本、利率和匯率管制全面開放的時機尚未成熟，因此在理解中央要求的“可複製、可推廣”上，地方政府、金融監管與其他相關部門站在各自出發點對於自貿區金改制度相容（融）性認識不夠清晰，對金融領域開放程度、經驗複製推廣區域以及在岸與離岸業務發展的側重點上的解讀存在較大分歧。我們認為，上海自貿區金融試點經驗與其理解成全國全局性的金融改革先行先試，不如理解成為中國更多涌現的“境內關外”地區建立特定金融環境做出改革指引。

　　最後，要改革不等於不要政策。自貿區將是中國參與世界競爭合作的一個重要平臺，這就要求自貿區制度環境必須與國際標準接軌，符合國際慣例與準則，且具備國際競爭力，這樣才能吸引海外金融資源流入，促進中國經濟結構轉型和産業升級。從這個角度來理解，“要改革”不等於就“不要政策”。在金融領域改革試點方面，在明確自貿區“一線”和“二線”金融業務邊界的基礎上，金融監管部門需要加快試驗區內投融資匯兌和人民幣跨境使用便利化的政策探索，儘快形成與國際規則接軌的金融制度框架：自貿區的金融制度和政策設計上即使不建成“洼地”，也不能脫離全球金融服務體系要求、建成缺乏國際競爭力的“高地”，至少應該建成符合國家金融宏觀審慎管理目標、有效服務實體經濟、與現有國際金融中心站在同等起跑線的“金融開闊平地”。

　　上海自貿區金融突破的三個必選項

　　必選項之一：監管組織與金融監管模式創新。金融結構變遷決定著監管體系的變遷方向。從我國現階段經濟和金融現狀來看，混業經營程度逐漸加深，宏觀金融結構日趨複雜化，目前“分業經營、分業監管”的監管制度框架面臨越來越大的挑戰壓力，統一監管漸成共識。但是，短期內制度整體切換成本較高，因此，在上海自貿區進行“大金融”監管改革試驗是一個較為理想的選擇，在監管體制上先破後立，主動適應國際普遍通行的金融混業模式，有利於增強自貿區金融吸引力和釋放國內金融機構業務創新活力，也為全國範圍內探索混業監管框架先行做一個試驗。

　　 在監管組織架構上可以借鑒迪拜的經驗，設立自貿區統一性監管組織——中國自貿區金融事務管理局，具體負責：①對全國自貿區內金融市場、在岸及離岸金融活動與機構行為監管工作；②在全國人大常委會授權範圍內承擔轄區內金融領域的立法與執法工作；③國際監管資訊交流與合作。

　　 必選項之二：優化FT 賬戶管控機制，增強“一線”“二線”資金互動機制。依照“一線宏觀審慎，二線有限滲透”的監管原則，央行《中國（上海）自由貿易試驗區分賬核算管理業務核算業務實施細則（試行）》落地後，上海自貿區FT 賬戶業務正式啟動，自貿區企業不僅可以透過該賬戶在區內開展投資匯兌、經常與直接投資項下的跨境資金結算，境外人民幣離岸市場低成本融資匯兌的路徑也已走通。但在建立自貿區與區外境內兩者的資金“後向聯繫”方面還有待探索——設立上海自貿試驗區的目的並不是建成一個“飛地”型的離岸中心，而是引領中國金融體系更高層次開放的示範區，這就需要在現有FT 賬戶體系基礎上進行進一步投融資匯兌創新，探索區內與境內區外資金流動總量管控模式，即可以按照企業投融資匯兌需求預測實行自貿區“年度總額控制”的模式，央行等監管部門可以在遵循“有限滲透”原則之上分階段擴大或收縮匯兌額度，同時提升金融機構開展分賬核算業務的自主性。按照現有細則，自貿區企業一般結算戶向FT（含同名）賬戶産生的資金劃轉視同跨境業務，因此經辦金融機構只需進行交易真實性審核後，即可直接在“總盤子”可用額度範圍內按申請人指令辦理資金劃轉並實時報送央行外匯管理資訊系統，以提高投融資匯兌便利靈活程度。

　　 必選項之三：創造政策優勢，吸引國際金融機構、業務與人才。2014 年全球金融中心指數（GFCI）第十六期排名中，上海在全球83 個金融中心中位列第20 位，為中國地區排名最靠前的城市；在得分上，上海（690 分）與傳統國際金融中心（IFC）的倫敦(778 分)、紐約(784)、東京(718)仍存在較大分差，即使在地區金融中心（RFC）的競爭中，我國香港、新加坡繼續保持領跑地位，而新崛起的亞洲金融中心如首爾、迪拜和阿布扎比等城市的排名也高於上海，在制度環境、營商環境和人力資源等方面具備獨到優勢，對國際資本有較強的吸引力。

　　 與海外金融中心比較，上海擁有對內強健的經濟與金融腹地、中國內地體系最為完整的金融要素市場、國際化水準基礎設施以及優越的地理位置，短板則集中在金融對外開放度與自由化度、業務深度和國際化金融人才等方面。因此，利用好上海自貿區在利率市場化、資本項目開放和離岸金融等領域先行先試的改革機遇，是上海縮短與傳統IFC 的差距、確立與亞洲新興RFC 的競爭優勢的重要一環。日本東京JOM 市場是“後來居上”型的典範，在設立時採取的是“內外分離”市場模式，本國強大經濟實力、定制符合日元國際化戰略的配套稅收和金融扶持政策都促進了JOM市場的快速發展，在開業當月即吸引了歐洲日元規模達204 億美元，約佔JOM 離岸市場總資産的22%，同時也成功分流了相鄰時區的香港、新加坡等RFC 的金融資源，促進了國際化金融機構與人才的聚集。至1988 年，JOM 市場規模超過香港、新加坡和紐約，成為當時僅次於倫敦的全球第二大離岸市場，也為東京躍升世界級金融中心及日後地位鞏固作出了不可磨滅的貢獻。相形之下，上海自貿區成立迄今一年多的金融進展與成效與市場期望還存在著不小差距，國際資本參與自貿區金融市場的意願不強。例如，上海金交所推出的“黃金國際板”目前成交僅為主機板的6%左右，與自貿區設立多層次國際金融、商品與資産市場旨在吸引離岸人民幣回流、提升國際定價權等目標尚有較大距離。（林採宜係國泰君安證券公司首席經濟學家，吳齊華係國泰君安證券公司研究員）