□萬聯證券研究所所長 傅子恒

　　央行上個月突然降息之後，市場對再度降息與降準的預期升溫。央行將降息時間大為提前，被市場解讀為宏觀經濟數據表現不佳，貨幣政策“結構寬鬆”難達效果。此次降息被認為是打開了新一輪貨幣寬鬆週期的窗口，政策效應因出其不意而激起強烈反響，使得資本市場加速升溫。

　　總需求疲弱出現加速下滑苗頭，這是降息時間窗口開啟的基本背景。最近一系列的宏觀指標得到較為充分的印證，國家統計局週三公佈的月度CPI及PPI數據顯示，11月CPI同比增速1.4%，較10月回落0.2個百分點，低於市場此前預計的1.6%；PPI同比增速-2.7%，較10月降低0.5個百分點。CPI指標顯示我國經濟離通縮已近，而PPI已是連續33個月處於收縮狀態，且在臨近年末降幅擴大。中國物流與採購聯合會與國家統計局在月初聯合發佈的官方PMI指標為50.3%，較10月下滑0.5個百分點，同期匯豐製造業PMI終值為50，已經降至榮枯臨界線位置。

　　從投資與經濟效益指標來看，1-10月份全國固定資産投資同比名義增長15.9%，增速比1-9月回落0.2個百分點，全國房地産開發投資同比名義增長12.4%，增速比1-9月回落0.1個百分點。10月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.7%，比9月份回落0.3個百分點。目前預計，上述指標11月仍將處在回落趨勢之中。與投資相比，消費增長與佔比提升是一個長期過程，而外貿增長受限于已經非常龐大的基數數據與境外市場各自不同的復蘇前景，這兩項指標同比加速的空間都非常有限，目前基本沒有懸念，我國經濟增速回落的態勢將會延續。

　　而經濟增速下滑構成中國經濟“新常態”的一部分，這其中有經濟週期方面的因素，也有我國經濟稟賦長期累積演化帶來的潛在增長總量與結構的變化成因。從週期角度來看，房地産市場産業景氣週期正在構築頂部，傳統過剩産業處於去庫存與等待市場自然出清的過程之中，與之對應的是土地財政難以為繼，地方債務問題凸顯等等，這些問題的解決需要全方位改革釋放政策紅利進行化解。需要財政、貨幣政策結構與總量進行調整呼應，當前經濟基本面要求政策適度寬鬆，需要從這一層面理解貨幣政策調整的適應與匹配。

　　當前而言，貨幣政策的“適應性匹配”難點在於，本次的貨幣寬鬆並不能僅是簡單的總量寬鬆，需要與結構調整與各個層面的體制與機制改革配套進行，方能達到預期目標。

　　筆者認為，當前的困局在於，由於過往長期以來貨幣超量投放累加所致，我國社會流動性在總量方面相對寬鬆甚至過剩。2013年末我國廣義貨幣供給M2餘額為110.65萬億元，2013年GDP總量是56.89萬億，單位GDP的貨幣容量（M2/GDP）為1.95，該比值2012年為1.88，2000年為1.34；而對比而言，2012年末，美國的M2/GDP為0.73，歐元區為1.03，日本為1.59，俄羅斯為0.44。

　　簡單對比説明，我國經濟增長有過度依賴貨幣投放的嫌疑；高貨幣投放帶來財富分配效應，以房價上漲為典型代表，居民飽受物價上漲之困，其根源不能不説即緣于長期的貨幣超發。由此，著眼于穩定幣值為長期的基本目標，新階段貨幣政策已不能簡單地全面進行貨幣釋放的總量寬鬆，應對經濟增速換擋轉型，如何在積極政策基調之中，保持貨幣政策長、短期目標的一致，以此盡可能超越凱恩斯－弗裏德曼均衡困境，將是貨幣當局必須認真面對的現實。由此，筆者建議，貨幣總量寬鬆應當適度，更有針對性地有效實行結構性的貨幣調整，需要成為未來一段時期的常態。

　　促使經濟增長方式轉型，是貨幣政策“適應性匹配”過程中需要解決的另一個難題。在當前階段，需求的下降與消費終端價格的回落有利於從供給（生産）角度推動傳統産能過剩行業繼續消化庫存，以利於這些産業實現“自然出清”。但在央行重拾寬鬆貨幣政策的背景之下，需要防止那些粗放投資、淘汰産能借機回潮。也即是説，政策的寬鬆不應當人為阻斷市場的自然出清過程，以為下一輪經濟健康復蘇提供可靠保障。這一匹配需要貨幣、信貸政策的結構與精細的設計、實施、把握，但限制落後産能與粗放投資，顯然已不是貨幣政策本身所能夠完全做到的。

　　其三，如何有效降低實體經濟領域的資金成本，以此穩增長、促復蘇，而不只是讓資金在金融市場進行自迴圈，是貨幣政策寬鬆過程需要考慮的另一個較為實際的目標，央行今年以來結構政策的立足點與出發點即在於此。這是一個待解的難題，其根源在於宏觀經濟景氣不佳，實體經濟投資回報空間難以被有效拓展，同時在社會投資領域存在著各方面的體制限制，這些事實的存在，使得人們在當前階段對這一目標的實現存有廣泛的憂慮。

　　筆者認為，解決上述政策匹配的思路與措施依舊在於各個層面的、系統性的制度變革。目前需要明確的是，房地産市場景氣波動中，貨幣政策放鬆有利於開發商舒緩資金壓力，但房地産市場要實現完全的市場均衡，需要在厘清房屋安居與資本基本屬性的基礎上進行全面的制度清理，在立足國情的前提下積極有力地採取措施，促使房地産市場步入真正的市場化。與之類似，土地財政問題、地方政府債務平臺問題等等，需要全面的財政體制改革與地方行政機制改革推動解決，貨幣寬鬆絕不能等同於政策托底與救市。

　　有效降低實體經濟領域資金成本、轉變經濟增長方式以及提升全社會範圍內的資金使用效率，則需要培育健全的市場競爭機制與競爭主體，改革入手點在於弱化市場準入、強化後續監管以及進行政府與社會各個相關層面的制度變革。弱化準入管制有利於打破不合理的市場壟斷，降低市場交易成本，提升社會整體福利；強化後續監管是轉型也是提升改革目標的關鍵，比如註冊制在資訊披露方面所要求的後續監管保障，以及對生産企業排污、治污與環保投資方面的制度硬約束，其對企業主體資訊造假以及環保不達標的嚴格整治，正是提升市場主體品質的基本保證。而要實現實體經濟的投資回報率，就需要保護智慧財産權，鼓勵自主創業，有效激發全社會的創造、創新活力，以此實現全社會勞動生産率與資産配置效率的提高，這是有效擴大社會投資、解決資金只在金融領域自迴圈的根本保障。

　　最後，也應當指出，適度活躍的資本市場有利於促轉型、防通縮、穩增長目標的實現。資本市場活躍可以為實體經濟直接與間接融資提供可靠渠道，同時，財富效應累積與外溢有利於擴大消費，這一結果正是貨幣政策調整所要達到的目的。但在促進市場活躍過程的同時，需要防止出現過度的市場投機，採取措施進行堵疏結合，盡可能保持與延長資本市場的多頭氛圍。從這一角度來看，資本市場運作也應當納入貨幣政策調整與作用的目標範圍之內。