□平安信託 魏穎捷

　　2008年金融危機以來，過去資本輪動的規律正在被逐步打破，股市的表現與宏觀經濟的相關係數正在下降，而流動性、微觀企業盈利預期對於市場的影響正在上升，主要特徵就是股債聯動、流動性驅動行情的上升。映射到A股上，市場在經濟數據連創新低的背景下走出獨立行情。從未來兩年、甚至更長時間來看，對於A股影響最大的因素可以歸為三大紅利，即改革紅利、制度紅利和配置紅利，上述紅利與市場預期的偏離程度將成為市場趨勢的催化劑。

　　改革紅利，即經濟轉型過程中微觀企業ROE提升預期所帶來的估值中樞上移，主要體現為符合經濟轉型的新興産業的估值泡沫持續化、落後産能淘汰和傳統行業整合所帶來的傳統行業估值修復。其中，新興産業的估值泡沫化將是經濟轉型期的主要特徵，不僅是A股，全球市場對於符合經濟發展趨勢的行業都擁有相當的泡沫容忍度，大量虧損期的網際網路企業在海外上市就是一個典型。近兩年新三板放寬掛牌企業盈利要求是一個重要信號，即市場估值體系將由傳統行業的市盈率導向逐步過渡到行業屬性導向，即針對成長初期的行業放寬盈利容忍度。在這種改革紅利下，成長股的想像空間將被打開。截至9月25日，創業板PE為68.91倍，而滬深300僅為8.84倍，兩者的估值剪刀差進一步創出歷史新高。在改革預期和紅利被充分證偽前，上述趨勢將會延續，市場對於成長股，抑或是題材股泡沫容忍度的提高將是結構化牛市的重要保障。針對落後産能淘汰和傳統行業整合而言，雖然不能為傳統行業帶來估值中樞的持續提升，但在估值兌現最悲觀預期的背景下，傳統行業的ROE將進入見底後緩慢回升的狀態，滬深300指數的估值修復可以預期，市盈率重回兩位數的概率較大。

　　制度紅利，主要體現為改革對於市場悲觀預期的扭轉、以及對於存量資金的吸引。上半年新股發行制度的改革、並購重組審批流程的簡化，下半年滬港互通、國企混合所有制推進，以及本週固定資産加速折舊變相減稅的細則，都將對市場形成中長期的刺激因素。具體而言，制度紅利對A股影響主要體現在外延式估值提升、增量資金引入、經濟定位提升上。首先，管理層對於並購重組的鼓勵和流程簡化催生了A股史上最密集的停牌潮，年初至今共有324起並購發生（含通過和在審）。傳統行業的公司進行跨界並購文化、網際網路等新興業態的未上市公司可以突破原有的估值中樞，通過一二級市場定價差來提升市值和估值空間。其次，混合所有制的改革重點是引入民營資金，而資本市場由於資訊公開透明，將成為混合所有制改革的主要場所，相應資金的參與無疑為市場帶來了增量資金。再次，A股市場作為股權融資的金字塔尖，在轉型過程中承擔了降低社會融資成本的職能，過去兩年，通過資本市場的股權融資只佔到社會融資總規模的3%，市場的低迷使得大量融資需求轉向高成本的非標融資。在轉型過程中，最需要資金的企業恰恰集中于輕資産的新興産業，按照傳統信貸和影子銀行的債權融資標準，很難獲得資金，而降低融資成本更是天方夜譚。因而提升資本市場地位，帶動股權融資，是實現轉型中社會融資成本的重要一步，也是激發經濟活力和效率的重要舉措。

　　配置紅利，即真實無風險利率下行對資金配置風格的影響，資本市場有望受益於溢出效應。從年初央行通過SLF降低銀行間正回購利率，多次直接下調7天、14天正回購利率，再到允許地方直接發債、針對棚改的再貸款等等，都旨在壓低無風險利率。對於A股而言，其錨定利率的構成較為複雜，主要有定期存款利率、信託等非標理財産品利率、貨幣市場利率、10年期國債收益率、民間融資利率等等，而每個因素的影響佔比也是動態變化的過程，很難量化。但從大趨勢角度分析，上述因素大多將延續下降的趨勢。加之未來投資增速的中樞下移，資金密集型行業未來的吸金壓力將持續下降，其衍生的融資需求也會逐步下移，因而過去兩年影子銀行體系過快擴張對於權益類資産的擠出效應已經褪去。A股市場對於資金的吸引將呈現出正迴圈，即市場上漲將成為資金配置的最大邏輯，這種邏輯正在強化中。

　　在上述三大紅利影響下，3季度以來，制度性變革和中長期預期的扭轉成為A股上漲的源動力，與之前傳統模式下經濟反彈所引發的估值修復行情不同，當前A股的上漲驅動力緣于新舊週期交替下的紅利釋放，這種驅動力的持續性和影響形式從目前而言仍處於初期。這種驅動力能否演變為系統性牛市尚難定調，但未來幾年結構型牛市的特徵將不斷強化。短期而言，經濟最壞的時刻已經過去，市場樂觀情緒會驅動股指進入短期趕頂過程，預計四季度指數進入整固的概率較大。（上述僅代表個人觀點，與所供職機構無關）

　　9月25日部分股票大宗交易情況

　　代碼 名稱 成交價 折價率(%) 成交量(萬股\份\張) 成交額(萬元)

　　601318.SH 中國平安 42.35 0.00 920.00 38，962.00

　　002252.SZ 上海萊士 32.00 1.11 860.34 27，530.88

　　002008.SZ 大族鐳射 18.92 -5.07 1，100.00 20，812.00

　　002008.SZ 大族鐳射 18.92 -5.07 1，100.00 20，812.00

　　300076.SZ GQY視訊 18.35 -5.02 824.00 15，120.40

　　600718.SH 東軟集團 14.31 -4.66 1，000.00 14，310.00

　　000776.SZ 廣發證券 10.57 -3.47 1，250.00 13，212.50

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 1，070.00 10，935.40

　　300102.SZ 乾照光電 14.25 -3.39 732.00 10，431.00

　　601888.SH 中國國旅 37.73 -4.94 250.00 9，432.50

　　002095.SZ 生意寶 30.64 -4.67 300.00 9，192.00

　　002052.SZ 同洲電子 9.50 -7.05 950.00 9，025.00

　　002008.SZ 大族鐳射 18.92 -5.07 450.00 8，514.00

　　002072.SZ 德棉股份 10.51 -6.24 800.00 8，408.00

　　600352.SH 浙江龍盛 15.39 -1.79 530.00 8，156.70

　　600495.SH 晉西車軸 11.00 -7.09 730.00 8，030.00

　　600495.SH 晉西車軸 11.00 -7.09 724.40 7，968.40

　　000776.SZ 廣發證券 10.57 -3.47 750.00 7，927.50

　　600757.SH 長江傳媒 8.80 -5.78 860.00 7，568.00

　　002604.SZ 龍力生物 13.61 -9.99 500.00 6，805.00

　　300032.SZ 金龍機電 21.82 -1.67 306.75 6，693.29

　　600332.SH 白雲山 27.59 -0.18 225.00 6，207.75

　　601318.SH 中國平安 42.51 0.38 145.00 6，163.95

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 200.00 6，076.00

　　300203.SZ 聚光科技 16.97 -10.02 355.98 6，040.98

　　000902.SZ 新洋豐 12.15 0.33 480.00 5，832.00

　　300038.SZ 梅泰諾 23.99 1.05 235.34 5，645.81

　　002396.SZ 星網銳捷 28.11 -3.20 200.00 5，622.00

　　600759.SH 洲際油氣 11.96 0.00 445.00 5，322.20

　　002008.SZ 大族鐳射 18.92 -5.07 280.00 5，297.60

　　300098.SZ 高新興 26.12 -9.99 200.00 5，224.00

　　002008.SZ 大族鐳射 18.92 -5.07 270.00 5，108.40

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 486.00 4，966.92

　　000902.SZ 新洋豐 12.15 0.33 392.05 4，763.44

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 150.00 4，557.00

　　300231.SZ 銀信科技 13.60 -5.56 296.00 4，025.60

　　002321.SZ 華英農業 6.99 -7.66 557.90 3，899.72

　　002052.SZ 同洲電子 9.50 -7.05 400.00 3，800.00

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 371.00 3，791.62

　　600759.SH 洲際油氣 11.96 0.00 307.00 3，671.72

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 120.00 3，645.60

　　300193.SZ 佳士科技 16.72 -3.74 210.00 3，511.20

　　000955.SZ 欣龍控股 4.93 -10.04 708.00 3，490.44

　　300329.SZ 海倫鋼琴 17.38 -4.24 195.00 3，389.10

　　000908.SZ 天一科技 14.10 -2.15 220.00 3，102.00

　　002474.SZ 榕基軟體 8.14 -9.96 360.00 2，930.40

　　002548.SZ 金新農 9.37 -9.99 300.00 2，811.00

　　002520.SZ 日發精機 23.88 -9.99 117.10 2，796.35

　　600352.SH 浙江龍盛 15.39 -1.79 180.00 2，770.20

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 270.00 2，759.40