近期國債期貨受利多支援有較大幅度反彈，我們認為後市基本面對債市仍然偏暖，在經濟下行和市場風險偏好降低的大背景下，豬週期重啟和地方債利空衝擊不足為懼，國債期貨反彈行情有望延續。

　　首先，宏觀經濟受股災衝擊下行是大概率事件。我們認為股災對實體經濟有傷害，主要體現在：財富縮水導致消費抑制、IPO暫停影響企業擴張、金融業會受負面衝擊。受股災拖累，宏觀經濟下行將是大概率事件，近期宏觀經濟數據已經有所反應。本週一國家統計局發佈工業企業利潤，6月份規模以上企業利潤總額同比下降0.3%。該指標今年4月份第一次同比由負轉正，由負轉正的主要原因在於企業的投資收益增加，換句話説，企業盈利改善緣于股市上漲而不是經營活動真正改善，6月份該指標下降表明股災對工業企業的負面影響已經開始顯現。此外，從GDP構成來看，經濟下行的概率也比較大。GDP由一、二、三産業構成，其中第三産業貢獻率已經達到56.8%。在第三産業中，金融業對GDP的貢獻率高達19.9%，而去年3季度該指標僅為10%。細究金融業裏的分項數據會發現其對GDP貢獻度的快速提升主要因為股市行情火爆。二季度GDP保住7%，與股市行情火爆密切相關。本輪下跌以來股市交易額迅速下滑，對金融業帶來負面衝擊，預計會拖累GDP走低。後市宏觀經濟面臨較大的下行壓力，對債市有潛在支撐。

　　其次，市場風險偏好降低利多債市。6月中下旬開始的股市大幅波動，導致股市的財富效應正在弱化、市場的風險偏好持續降低。滬深兩市成交額也不斷萎縮，股市的資金有望向債市回流。從股市回流債市的資金主要有：以前通過結構化産品優先端進入股市的資金、打新資金，這兩部分資金的特點是風險偏好低。由於股市去杠桿配資進入股市的需求明顯降低。對於打資金而言，IPO暫停，這部分資金只好轉往其他低風險投資標的，而債券的低風險特徵是其較理想的投資標的。市場風險偏好降低，對債市是利多的。

　　最後，豬肉價格上漲和地方債的壓製作用有限。當前利空國債期貨的因素主要是豬肉價格上漲和地方債供給衝擊。豬肉價格上漲利空債市的邏輯在於豬肉價格拉升CPI導致貨幣收緊。這種擔憂有一定的道理，因為我國CPI構成中食品佔比最大，而食品中豬肉佔比又高達10%，所以豬肉價格上漲會抬升CPI。但是另一方面，我們認為管理層制定貨幣政策會從全局考慮，不會僅因豬肉價格上漲就收緊貨幣。央行的公告也驗證了我們的觀點。本週二央行發佈年中分支行行長會議議題，其中提到“中央銀行主要觀察總體物價水準等宏觀指標”，這説明央行制定貨幣政策時會淡化豬週期而著眼大局。由於宏觀經濟下行壓力較大，我們認為寬鬆貨幣政策仍會持續。

　　總而言之，我們認為當前債市的最大基本面是宏觀經濟下行和市場風險偏好降低，豬肉價格上漲和地方債的衝擊有限，利率下跌的動力仍在，國債期貨有望繼續震蕩上行。