鄭商所鐵合金期貨8月8日上市，自此黑色産業鏈家族又添新丁。上市首日硅錳合金期貨會如何演繹?我們認為1501成為主力合約概率較大，預計硅錳1501合約首日的運作區間在6400元~6660元之間，而硅錳1501掛牌基準價為6650元。按照我們估算，其基準價略偏高，所以首日可以嘗試在臨近基準價時做空。

　　整體産能過剩

　　首先，從基本面來看，2013年，全國硅錳産能達1900萬噸，硅錳産量為1100萬噸，産能利用率不足60%。産區主要分佈在廣西、湖南、貴州、內蒙、甘肅等地，排名前五的主産區産量佔比達到了76%。整體産能過剩，企業虧損情況較為嚴重。

　　再看需求端，硅錳的主要下游就是鋼鐵行業。2014年，預計粗鋼産量為8.1億噸，按噸鋼消耗14公斤硅錳計算，預計需要消耗硅錳1132萬噸。2013年，硅錳凈出口量為0.39萬噸，進出口量幾乎可以忽略不計。總體預計，2014年硅錳合金全年合計消費量約1132.5萬噸左右。

　　而從成本來看，一噸硅錳=4000度電+2.2噸錳礦+350公斤焦炭+35公斤電極糊。其中，錳礦成本佔比約45%，電力成本佔比約35%，焦炭成本佔比約10%。錳礦和電力成本佔據生産成本的大頭。近年來，進口錳礦呈現量增價減的特徵，而且錳礦港口庫存也處於相對高位，預計短期錳礦價格仍將底部徘徊，難有明顯起色;從電力成本來看，各區域電費差異較大。

　　後期價格走勢需重點關注的方面有：1.硅錳主産地西南省份電費有豐水期和枯水期之分，一般5~9月為豐水期，12~2月為枯水期。目前，貴州豐水期電價比基準電價(平水期)下調10%，即0.46元/度×10%×4000度/噸=184元/噸。廣西自2014年7月起執行如下政策：7~9月份豐水期執行0.497元/度，10~12月份枯水期執行0.61元/度，11月比現在貴0.113元/度，按每噸硅錳消耗4000度電算，折合每噸約貴452元。但由於鐵合金在貿易環節中處於弱勢，其成本對價格的傳導性被大打折扣;加之在硅錳主産省中，實行豐水枯水區分電價的省份僅有廣西和貴州，此兩省份産量佔全國硅錳總産量的41%，對最終價格的影響再次打折。

　　2.季節性因素。每年11月之後，鋼廠需要儲備一些原料産品，會帶動相關品種價格上漲;同時，冬季運力較為緊張，而鐵合金定價一般是到廠承兌價，運費佔比約為5%，運費上漲也會帶來成本的上漲。不過，近年來冬儲概念在淡化，而鐵合金結算都是到廠承兌含稅價，同樣存在成本對價格的傳導性被大打折扣的問題。

　　 1月期價應貼水

　　按無風險套利理論估算：現貨貿易中，鐵合金定價以鋼廠招標定價為主，價格風向標為河北鋼鐵集團每月招標定價，招標結算價格一般是指半年期承兌價，加上鋼廠一般貨到1個月後付款，而期貨價格為現款價格，因此應按7個月時間對鐵合金價格進行貼現。根據河鋼8月招標價計算，硅錳為6620元/噸(含稅到廠承兌)，其承兌價貼現金額減233元/噸，則現貨標準品價格(現金價)硅錳6387元/噸。

　　由於黑色産業鏈其他品種的主力合約多數是1月、5月、9月或者10月，所以我們認為1501成為主力合約概率較大。假設目前買入現貨同時賣出期貨1501合約，囤貨至2015年1月份進行交割，期間是5個月的時間，按無風險套利理論估算2015年1月的期貨價格，按現貨現款標準品價格硅錳6387元/噸估算，則硅錳1501合約的合理價位是：6387元+交割費1元+入出庫費25元+倉儲費67.5元(150*0.45)+資金成本173.23元(假設期貨賣出保證金是10%，5個月按150天估算，貸款利息按6%估算)=6653.73元。 從理論上估算的硅錳1501合約比現貨升水33.7元/噸。實際操作中，不排除套利者先將採購的鐵合金囤積在社會倉庫，臨近交割時再註冊倉單拖入交割庫待交割。目前社會倉庫的倉儲成本可以降低至0.1元/噸/天，這樣中間套利成本會減少近52.5元/噸，硅錳1501合約的合理價位將在6601元/噸(6653.73-52.5)左右。

　　同時，由於硅錳與螺紋鋼的相關係數達到0.93，可參照螺紋鋼期貨價差結構估算，目前RB1501合約價格在3107元/噸左右，華東地區可交割標準品價格在3190元/噸左右，RB1501合約貼水2.6%，假設硅錳1501合約同樣貼水2.6%，則硅錳價格可能在6387*(1-2.6%)=6447元/噸。

　　兩種估算方法得出的結果差別較大。結合前面我們對鐵合金基本面的分析，在産能利用率較低、供過於求的預期下，市場可能難以出現第一種無風險套利估算方法得出的升水，出現第二種情況的可能性較大。