雖然菲律賓進入雨季後鎳礦供應減少的情況基本確認，但我國鎳鐵企業已經開始大幅減産，對鎳礦的需求也在下降。同時，除了港口庫存較低之外，企業還有多少隱性庫存也對我們的判斷至關重要。

　　鎳礦供需將雙雙下滑

　　9月，我國鎳礦進口量達到3987053噸，同比下降14.08%，環比基本持平;1—9月，進口鎳礦2749萬噸，同比下降28.10%。其中，從菲律賓進口量達到3847205噸，同比下降14.92%，環比基本持平;1—9月，進口量2674萬噸，同比下降1.48%。由於今年1—9月從印尼進口的紅土鎳礦數量大幅削減，因此導致了我國鎳礦進口量大幅下降。從季節性特徵來看，菲律賓自10月開始進入雨季，鎳礦出口量將進入縮減階段。

　　但同時我們發現，9月，我國鎳鐵産量為38527金屬噸，同比大幅下降43.22%，相較于前幾個月，同比跌幅明顯擴大。1—9月，我國鎳鐵産量達到409562金屬噸，同比下降33.71%。而我國鎳鐵進口量則開始大幅增加，其中主要是由於印尼鎳鐵廠逐步投産後出口至我國，不過，總體數量較小，但産業轉移的趨勢已經呈現。

　　港口庫存情景分析

　　在鎳礦進口下滑的背景下，鎳鐵産量也在迅速縮減。考慮到鎳礦價格持續下滑導致供應端惜售以及減少問題，四季度同比增速出現下降的可能性較大，但降幅不一定很大，畢竟菲律賓鎳礦仍大多處於盈利狀態。另外，今年由於厄爾尼諾，菲律賓雨季也可能有所緩和。因此，預計四季度鎳礦進口有5%—10%左右的降幅。而考慮到目前鎳價對鎳鐵企業的影響，以及1—9月的鎳鐵産量情況，我們給予鎳鐵四季度産量同比下降30%—50%的估算。由於鎳鐵産量增速大幅下降，對鎳礦的消費量也隨之大幅回落，削弱了四季度鎳礦進口環比回落對港口庫存的衝擊。

　　而真正的衝擊可能出現在明年一季度。因為一季度是每年進口的低點，即使明年一季度鎳鐵産量同比下降60%，而紅土鎳礦進口上漲10%，港口紅土鎳礦庫存依然小幅回落。考慮到鎳價及目前的市場情況，我們認為，明年一季度鎳鐵産量相對於今年一季度産量同比可能下降50%。考慮到目前的鎳價，明年一季度鎳礦進口量可能略有下滑，港口鎳礦庫存顯著回落的可能性較大。

　　企業進入長期去庫存階段

　　在上面的測算中，我們沒有將企業隱性儲備的鎳礦庫存計算在內，我們只能通過近兩年的港口庫存、進口鎳礦以及鎳鐵産量進行估算。我們發現，2013年9月到2014年2月，以金屬量估算，當期國內有10余萬噸左右(金屬量)的鎳礦過剩。我們認為，這可能是企業主動性補庫，導致隱性庫存顯著增加。而鎳價經過階段性上漲後開始跌跌不休，企業也進入長期的去庫存階段。

　　綜上所述，我們認為，菲律賓雨季對四季度我國鎳礦供應可能不會帶來較大衝擊，而真正的擔憂在明年一季度。鎳價能否就此受到支撐反彈甚至反轉我們持謹慎態度。一方面，需要看鎳礦庫存的下降幅度;另一方面，在鎳礦進口下降的情況下，電解鎳以及鎳鐵的進口量今年已經大幅增加，産品結構已經處於趨勢性轉變的過程中，鎳礦庫存的下降還不足以對鎳鐵産量形成制約。而在終端需求也較為疲弱、隱性庫存可能增加的情況下，全球供應端能否顯著減産是鎳價反彈的主要影響因素，目前來看，全球主要鎳礦企業沒有實質性的大幅減産出現。

　　(作者單位：中信期貨)