相比2015年的跌宕起伏，我們猜測A股在2016年可能回歸常態，恢復理性，股市不疾不徐，震蕩反覆，但全年方向總體向上。對在2015年經歷過大開大闔的投資者，需要在2016年降低自己的收益預期。從投資機會來看，各種風格的表現會比2015年均衡。

　　對於市場，2016年的風險主要還是來自註冊制的擴容節奏和發行價格放開的步伐超出預期，以及戰略新興板等推出是否會影響現在市場的並購邏輯，並一起對高估值的、、殼資源形成超出預期的壓制

　　2015年滬深300指數全年上漲5.58%，創業板指數表現搶眼，上漲84%。2015年的市場大幅波動，用跌宕起伏也難以描繪置身其中感受到的驚心動魄。市場在上半年氣勢如虹，並在6月12日創下了5178的本輪高點，但在隨後的6-8月份，市場急劇下跌，在國家資金入市干預下才漸趨平穩，並在四季度走出了緩慢爬升的行情。

　　對於2015年的市場，筆者曾在年初《2015展望：星星之火，可以燎原》中做過一些展望，認為“總體而言，2015年是個好年份，將為投資人提供較為豐富的投資機會”。同時也提示了可能出現的風險：“本輪行情是在一些新的條件下起步的，以往任何一輪牛市沒有股指期貨相伴，也沒有融資及各類杠桿配資工具，而本輪行情，由於具備這些加杠桿的工具，會加大行情的波動和震蕩，尤其在指數超越其合理均衡水準後，哪怕是短期的大幅調整也會吞噬很多累積的盈利，需要投資人引起足夠的重視。”儘管對此有所警惕，但只有當去杠桿真正發生時，才能感受到那摧枯拉朽的破壞力所帶來的猛烈衝擊。“流動性就像空氣，只有窒息時才能體會它的珍貴。”有人這樣形容自己的感受。總之，2015對於每個人的投資生涯都是刻骨銘心的一年，機會和風險、貪婪和恐懼，罕見地在不到一年的時間內演繹得如此淋漓盡致，親歷其中的那些時刻，也許很多年後還可以不斷反省、回味。

　　展望2016，宏觀經濟總量上應無驚喜，但也無需悲觀。從2011年開始，我們就一直關注“中國經濟降速轉彎”的問題，隨著人口紅利的結束、重工業化進程接近尾聲以及城市化進入後半程，經濟增速下滑的現實已為越來越多的人所接受，部分人甚至因此喪失信心，對中國經濟持長期悲觀論調。而我個人認為，放在一個長週期的歷史角度去觀察，中國的復興和崛起已勢不可擋。而從發展階段而言，美國、德國、日本等發達經濟體在發展到我國目前水準時，均經歷過一個10-15年的轉型期，因此轉型無疑是中國邁向發達經濟體必須經歷的一次“大考”，既是挑戰也是機遇，如成功跨越，便海闊天空。事實上，有學者研究認為，我國的轉型其實始於2008年，現在已平穩走過7個年頭，以未來5年的時間週期來觀察，按照中央“宏觀穩、産業準、微觀活、改革實、社會托底”的政策組合，結合近期宏觀變數的變化、産業增長動力的切換以及不同行業的景氣狀況，個人感覺，6.5%-7%的經濟增速已經比較接近未來5年的潛在增速。而正如習近平主席在“十三五”規劃報告説明中所言，未來5年需要把年均增速保持在6.5%以上，才可能實現全面建設小康社會的目標。2016年為“十三五”開局的第一年，宏觀經濟應可保持平穩。

　　2016年，供給側改革值得我們關注。中央經濟工作會議傳遞了去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的精神。兩年前，我曾預期去産能在2014年可以取得明顯進展，今天看來，似乎有些樂觀。從過剩行業的産能利用率看，兩年來雖略有改善，但並沒有明顯提高。從微觀體驗而言，冬季的霧霾指數很難佐證高污染、高能耗行業産能的有效退出。近年來，僅是零星可見的鋼鐵、煤炭産能關閉見諸報端，微觀考察中了解到的大部分過剩行業的企業僵而不倒，可見去産能知易行難。確實，不到迫不得已，誰又願意自我斷臂求生？從這個角度看，供給側改革可能並不輕鬆，但確實意義重大。

　　2016年，我們可能會看到更加豐富的宏觀政策組合。財政政策將更加積極。貨幣政策方面，過去幾年，央行自信、從容、舉重若輕地推動很多金融改革，並在2015年取得了里程碑式的進展，其對市場的深遠影響將在2016年起逐漸看到端倪。這一年，利率市場化蹄疾步穩，走完最後一步；人民幣匯率彈性增加，穩步邁向市場化。當然，“8·11”匯改前後，境內外資本市場曾出現短暫的動蕩，原因或許在於市場各方並沒有在第一時間理解決策者的意圖。事實上，利率和匯率政策一直是宏觀經濟管理的“左膀右臂”，如果僅單獨使用，經濟應對內外衝擊、完成均衡調整的代價一般比較大（例如實行聯繫匯率制的香港）。過去十年，由於種種主客觀原因，我們較多使用利率，而較少使用匯率。而今央行進一步鬆綁匯率手段，更多為維持國內合理的利率和流動性水準、為維護産業的國際競爭力服務，我們應該樂見其成，不必談人民幣貶值色變。

　　展望2016年的市場，還需要多一些國際視野。人民幣得以加入SDR貨幣籃子，表明我國在變為經濟大國之後正穩步邁向金融強國。在按照WTO的規則融入全球、創造和分享了貿易全球化紅利之後，正穩步邁向資本的全球化。而這一資本全球化的紅利，我們可能需要在5-10年後才能深切體會。但無論如何，這將給國際呈現一個更加開放、更加自信的中國。資本市場也將會吸引更多的國際眼光。事實上，2016年，我們有希望看到深港通、倫港通以及A股納入MSCI的進展或破題。長期來看，以中國經濟體量在全球佔比來粗略估計，國際資金未來標配中國市場（股票和債券）的量級在10萬億美元左右，潛力巨大。

　　2016年，更應關注經濟轉型的進展及其對資本市場發展提出的要求。在2015年的前三季度，雖然GDP增速只有6.9%，但其中的服務業一直穩健增長，並且貢獻了51%的增量。同時我們看到，在傳統行業越來越艱難的時候，很多新興行業正在欣欣向榮；在很多重資産行業面臨産能過剩困擾的時候，很多輕資産行業正在冉冉升起；在有些大企業越來越缺乏活力的時候，很多小企業、創業企業正如雨後春筍，生機勃勃。總之，新興、消費升級、創新和企業家精神，正越來越成為新的時代特徵。

　　以服務實體經濟為己任的金融體系，迫切需要通過發展和變革來跟上這些變化。目前，大量的金融資源由銀行體系來分配，大量處於輕資産行業、有未來但目前沒有盈利的企業，他們的融資需求難以通過銀行貸款來滿足，而只有通過資本市場，才可能進行合理的定價和融資。隨著這類型企業越來越成為經濟的主流，就越需要資本市場擔任更重要的角色。

　　因此，習近平主席提出要發展“融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。具體到證監會層面，則是在大力推動註冊制的改革和實施。可以預見，隨著註冊制的實施、戰略新興板的推出以及創業板的擴容，市場的供給將呈現數量充足、品種豐富的局面。這將對資本市場自身的容量、資源配置能力以及專業定價的水準提出了更高的要求。如果可以同步推動長期資金入市，推動多元化的、具有專業、科學定價能力的機構投資者的發展，則可形成市場發展的良性互動。

　　這一背景下的資本市場，應該不乏活力。經濟增速觸及中期底部，結構轉型不斷進展，因此總量增速哪怕沒有驚喜，但也不會對市場形成太大拖累。2015年，我們已經見證了GDP增速破7、規模以上工業企業利潤負增長，這些看似負面的數據並沒有對市場造成太大的困擾。因此，2016年的市場應該會對經濟“新常態”有更好的適應能力，同時如果有更多結構上的改善，市場不排除給予比較好的呼應。從利率和流動性的角度觀察，2016年的降準、尤其是降息次數應該遠少於2015年，但由於經濟總需求並不強勁、重化工業去化而輕資産的服務業佔比上升，經濟增長內生對資本的依賴下降，流動性將保持相對寬裕。同時，利率和匯率政策良性互動，市場利率大概率維持低位，而匯率溫和略貶；從居民資産配置的角度觀察，我國居民財富中房地産(000736，股吧)佔比過高，而股票等金融資産佔比過低，這一結構均衡的過程將是長期的。再看到銀行儲蓄存款從去年開始先是增速下滑然後是總量下降，而銀行理財等新型金融工具總量不斷攀升，養老金和海外資金入市在有條不紊地推進，這些都為資本市場孕育了越來越多的機構投資力量。

　　事實上，經濟轉型的逐步進展、流動性的相對寬裕、居民資産配置的轉移以及國際資本的進入，這些都是我們用於觀察和解釋始於2014年中期的A股行情的邏輯。只是在2015年上半年，人們對這些長期利好在短期內給予了太過樂觀的預期，而隨著2015年6月開始的股市大幅動蕩，人們又階段性地忽視了這些積極因素的存在。2016年的市場表現，一定程度上取決於這些長期、漸進的支援市場的力量，面對需要逐步擴容的市場供給時，兩者之間如何互動，這一定程度影響著市場的走勢。

　　綜合而言，相比2015年的跌宕起伏，我們猜測A股在2016年可能回歸常態，恢復理性，股市不疾不徐，震蕩反覆，但全年方向總體向上。對於剛在2015年經歷過大開大闔的投資者，需要在2016年降低自己的收益預期。如果説幸福感來源於能得到的和想得到的之間的比值，那麼在降低收益預期之後，投資者在2016年依然可以是幸福的。如果把2015年的A股市場比作“龜兔賽跑”中的那只兔子，上半程跑得太快導致迷失了方向，我們希望2016年的A股市場是那只烏龜，不緊不慢，一步一個腳印，但方向清楚，目標明確。

　　從投資機會來看，各種風格的表現會比2015年均衡。由於保險、養老、銀行理財資金成為市場增量資金的主導力量，其相對低風險的偏好、具有資産配置約束的特點，可能會使低估值、高分紅等價值風格的風險收益比更好。而由於註冊制的穩步推進、戰略新興板的推出以及新三板的活躍，都對以創業板為代表的成長風格構成一定的邊際負面壓力，加上成長風格已經持續幾年大放異彩，2016年的表現或許會相對遜色。當然，從自下而上的角度，擁有未來的優質成長公司，以及越來越多尋求變化的中小市值公司，依然提供不錯的阿爾法機會。

　　2016年的風險會在什麼地方？在宏觀層面，風險主要來自經濟是否會在目前水準進一步失速；在企業層面，去産能、去庫存等供給側改革，會加大部分企業的信用風險，而在目前債券收益率已經加速下行的情況下，會對債券市場形成衝擊；而對於股票市場，風險主要還是來自註冊制的擴容節奏和發行價格放開的步伐超出預期，以及戰略新興板等推出是否會影響現在市場的並購邏輯，並一起對高估值的中小板、創業板、殼資源形成超出預期的壓制。週邊的風險同樣需要重視，美聯儲加息以及流動性回收的步伐是否超預期，油價不斷下跌是否會為部分新興市場醞釀新的危機，美元加息疊加石油美元的收縮是否會對全球流動性帶來超預期的衝擊。

　　總之，這是最好的時代，因為我們進入了奪取全面建設小康社會的決勝階段，又處於中華民族復興的偉大進程中。這又是充滿挑戰的時代，轉型中的中國經濟，使我們面臨“資産荒”的局面。在“資産荒”的時代，所有優質的資産都會成為稀缺資源，包括優質的股票、優質的債券、處於核心地段的房産等。不過，對於這一時代而言，更加稀缺的是對改革的擔當、企業家精神和創新能力，因為這些才是引領和承載所有優質資産的靈魂和基石。因此，我們不僅應該追逐優質資産，還應該致力於創造更多的優質資産，這樣，我們才能給自己、給社會和給中國許一個更好的未來。

　　（作者係博道投資高級合夥人、董事長）