同花順統計數據顯示，截至2月4日，房地産板塊153家上市公司中，已有92家發佈2015年業績預告。《每日經濟新聞》記者統計其中業績預虧房企發現，大部分企業去年虧損，和企業之前的投資失誤有很大關聯。他們或者拿地價格太高，導致産品不被市場所接受；或者選擇在供過於求的城市拿地，在同質競爭的大環境下，造就了一個難以去化的庫存。

　　但是，部分開發商顯然沒有吸取這些投資失誤的教訓。這讓一些觀察者相信，救市政策固然可以消化部分老庫存，但也會刺激新庫存。解決這個“痼疾”，只能依靠深層次的房地産供給側改革。本期房産週刊蒐集了部分地産投資項目失誤的案例，供業界參考。

　　2月1日，由北京一廣告公司發佈的《星浩資本請還錢，廣告公司要過年》的文章，大致內容是星浩資本哈爾濱項目公司拖欠北京一廣告公司24萬元行銷費的事情，但這其實只是冰山一角。

　　此前，多地星光耀廣場深陷“品質門”、“降價門”泥潭。面對鋪天蓋地的負面消息，星浩資本顯得毫無招架之力，而這一切則始於“星光耀基金I期”。

　　近日，《每日經濟新聞》記者從星浩資本獲悉，該公司的“星光耀基金I期”將延後一年贖回，星浩資本相關負責人告訴記者，延期的原因是由於基金所在項目銷售不暢所引起。對於後期收益如何，該負責人向本報記者表示，一期基金是股權投資基金，並沒有保本和保收益概念。因此，從法理上説股東須自負盈虧，並承擔相應後果。

　　基金贖回期延後

　　此前，據《時代週報》等媒體報道，“星光耀基金I期”産品原計劃於今年3月份正式到期並進入贖回階段。

　　星浩資本負責人告訴本報記者，一期基金投的都是城市綜合體項目，由於近些年來地産形勢並不明朗，如果此時退出，將會有不小的損失，故而星浩在徵得有限合夥人（LP）同意的前提下，將基金封閉期延長了一年。

　　優淘城總裁薛建雄表示，剩下的一年其實是緩衝期，原先的理想狀態是在5年內兌付回報。而今，星浩的財務表現令投資者不滿，包括各種現金流也確實出現了狀況。

　　薛建雄認為，星浩是想借這一年來調整營收值。如果前期收益不理想，基金一般會有一年的緩衝期，如果緩衝期過後，項目銷售還存在問題，則會進入延期程式。

　　資深基金人士陳國華告訴記者，私募股權基金一般不輕易延期，只有當項目投資出現了問題，比如，資不抵債，或者項目自身運營出現問題等。一旦啟動延期程式，除了要徵得所有投資人同意外，還要上報證監會並説明事由，同時，所有涉及操盤的人員要被證監會立案調查，比如中間是否涉及違規行為。一般認為，私募股權基金一年兌付一次利息，但合同也可以約定5年到期一次性兌付，如果達不到預期利息，會要求整改，或者強行要求基金兌付。

　　星浩資本負責人向記者表示，延期1年的原因是由於大連項目銷售不暢。

　　對此，陳國華進一步指出，銷售不暢實質上是投資方定位出現偏差，或者是項目被銀行抵押，或者是地産風險，比如深陷三四線城市困境。這種項目投資有可能失敗也有可能成功，除非是做了虛假宣傳和承諾。這要看合同上有什麼約定。

　　多位接受記者採訪的私募人士表示，雖然是一般合夥人（GP）對市場判斷出現問題，但也不能將責任歸於此，這是正常風險。

　　早先，《中國證券報》的報道稱，該款産品自路演起就打著“五年三倍，年化收益35%”，對此，星浩資本相關負責人表示，在當時的市場環境下這個收益是完全可以達到的。

　　資料顯示，該款基金産品是由上海星浩股權投資管理有限公司管理，基金目標規模37億元，分別為上海星浩股權投資中心（有限合夥）（27億元）、上海星瀚股權投資中心（有限合夥）（5億元）和上海星仁股權投資中心（有限合夥）（5億元），主要通過有限合夥的募集方式和基金管理的模式從事“星光耀計劃”項目的開發，其執行事務合夥人為上海星浩投資管理有限公司。

　　根據星浩資本官網顯示，該基金目標市場為二線城市和長三角三線城市，2011年3月完成封閉，2011年8月完成全部投資，分別投向了大連、哈爾濱和南通的三個項目。

　　受累市場深度調整

　　值得一提的是，大連星光耀廣場項目公司的股權極為複雜。據《時代週報》報道，2010年9月，復星地産等7家公司以36億元的價格競得大連市東港商務新區（2010）-35號地。上述地塊又在隨後分別置入大連復城置業、復百置業、復年置業等三家項目公司名下。經過幾番變更騰挪之後，上述3家項目公司、星浩資本與“復星系”多家公司之間形成了複雜的股權結構。

　　大連星光耀廣場，地處大連中山區東港商務區華樂街，三面環海的天然優勢使其成為大連新CBD的優先選擇。據當地業內人士介紹，該項目地處東港核心區域，而東港將來是大連重點發展區域，將打造成維多利亞港灣模式的頂級辦公區和商業區。

　　但天有不測風雲，從大環境來看，大連城市吸納力變弱，業內人士表示，大連的高端客戶流失嚴重，投資客也變得很少，加之東港區域市政配套比較弱。總體量1200萬平方米集中開發導致樓盤同質化嚴重，競爭激烈。如今，整個東港已經有了價格天花板，所有樓盤普遍降價15%。目前均價在15000元/平方米。

　　據當地一位人士介紹，在大連買酒店式公寓的都是投資客，一種是賭漲價的投資客，一種是租賃型的投資客，但由於近年來該項目頻頻發生的一些事件引發投資客對星光耀廣場項目的擔憂，因而紛紛採取觀望態度。

　　“目前已經沒有繼續降價空間。目前銷售剩餘的都是大戶型，在東港區很難賣。”該人士坦言。

　　一位熟悉星光耀項目的當地人士告訴記者，2012年，G03地塊星光域開盤，當時開盤一度賣到25000元/平方米，但由於該項目定位是頂級豪宅，産品設計上水土不服，因此開盤賣得一般。

　　當然，折戟東港的開發商也不止星浩一家，據本報記者不完全統計，東港總共20多個項目裏，恒力大戶型僅出售了兩三套，佳兆業項目由於銷售不暢早已封盤。克爾瑞的數據顯示，金地位於東港的項目自2013年以來未有成交。保利由於項目偏剛需，2015年銷售了400多套，龍湖水晶酈也有近300套的規模，中國鐵建(601186，股吧)國濱苑有近200套成交，綠地中心則有70套左右成交。

　　總的來説，整個東港地區除了剛需盤銷售尚可之外，其他銷售情況一般。

　　星浩資本相關負責人則表示，早在2011年項目投資階段，星浩資本根據地塊的區位優勢做出了與市場周邊樓盤詳盡的定位和定價，彼時星光耀周邊的萬達項目售價曾一度高達30000元/平方米。

　　此前，星浩資本總裁黃海濱在接受《中國房地産金融》採訪時也曾表達過類似看法，他認為，大連東港項目銷售未及預期主要在於大連整體經濟發展迅速放緩，房地産市場處於深度調整期。

　　面對困境 如何收場？

　　目前，星光耀三個住宅地塊項目均已結構封頂，當前的問題是，星光耀剩餘庫存均是面積在140平方米以上的大戶型高端住宅，而原有的東北高端購房人群現已基本流失殆盡，接下來的銷售難度可想而知。

　　對此，星光耀相關負責人表示，當時是戶型、價格和周邊樓盤相近，符合當時政府區域規劃。現在星浩面臨的問題是整個東港區域共同的困境。

　　對於接下來一年，星浩將做出哪些努力來滿足投資人的收益？星浩資本相關負責人表示，會盡最大努力儘快儘早地去化，同時星浩方面希望當地能儘快出臺去庫存政策，幫助緩解房企自身的去庫存壓力。

　　據克爾瑞數據顯示，自2012年11月開盤以來，星光耀住宅價格從開盤時的26000元/平方米降至如今的17000元/平方米，酒店式公寓從2013年開盤時的18000元/平方米降至11000元/平方米。

　　2015年，星光耀住宅累計成交144套，酒店式公寓累計銷售68套，累計成交2萬平方米左右，去化率20%。合計成交212套，去化率17%，剩餘1033套，按照每套均價160萬計，剩餘貨值為16.5億元。據網上資料顯示，整個大連東港去庫存週期高達14年。

　　業內人士估計，如果按照正常銷售，2016年星光耀在原有基礎上最多增加10% ~15%，如果按照每年遞增10%的速度計算去化率，那麼要售罄庫存仍舊需要3年時間，而這遠遠超過基金一年的緩衝期。

　　值得追問的是，星光耀基金I期在選擇投資項目和城市時是否選對？星浩資本的投資模型，是否能滿足瞬息萬變的房地産市場需要？對於一家房地産私募基金來説，精準的投資、高水準的風險管控將是企業的生命線。