在中國資本市場蓬勃發展的潮流中，諸多細分行業隨之發展，基金産品線不斷得到完善。

　　近日，上海一家名叫祖禾資本的公司，發起設立了一種純股權、長週期、按照一級市場PE管理理念和募資思路，通過二級市場金融工具（定增、非公發、私有化、並購基金等）投資組合進行運作的股權母基金。

　　據祖禾資本主管合夥人胡坤介紹：“該基金是國內首只PIPE（PrivateInvestmentinPublicEuquity）基金，總規模20億元，首期3億元募集完成封閉，該基金在其之前參與的與上市公司合作的PE並購基金、定增基金等基金模型基礎上進行了完善和提升，包括投資靈活性、管理風控、對上市公司長期利益貢獻、退出多元化等方面，目前已完成了首期資金的募集工作。”

　　PIPE運作模式

　　眾所週知，PIPE投資上市發行的不間斷停擺和二級市場行情的持續低迷是2013年以來最火熱的話題之一，而經《第一財經日報》查詢了解，所謂PIPE是私募基金的一種，投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。

　　目前A股已經出現的PIPE案例均為傳統型，即標的證券為普通股（優先股還未完全開放），這也是國內PIPE業務區別於國外同行的一個重要特徵。一般來説，PIPE由於是投資已上市公司的普通股，該投資方式一般偏重一級半市場，且強調私人交易，即參與投資的投資人數量有限且有定向特徵。也正是由於偏重一級半市場，PIPE處於傳統PE投資的後期階段，即上市公司發展的成熟期，此時投資風險較低，收益較為穩定。

　　但是，當前市場將所謂的PIPE與上市公司“定增”混同。有私募基金投資人士對本報記者稱：“從投資方式看，PIPE並不局限于定增，也包括股份的協議轉讓。”據業內人士和券商公開資料，目前的PIPE主要有三類投資方式：針對一般性PE機構的競價定增，是PIPE最常見的一種方式。競價定增即上市公司向特定對象（一般不超10名）非公開發行股票，限售期12個月。認購方提交申購價格和數量，上市公司根據報價高低確定認購對象、價格和發行股數。

　　同時，針對上市公司關聯方的定價定增也頗為常見。其實，此處所説的上市公司關聯方並不準確。按照證監會相關規定，當PIPE的投資者為上市公司大股東或關聯人、新晉實際控制人、戰略投資者時，上市公司可自主確定發行對象，發行價無需競價形成。

　　最後一類投資方式為協議轉讓。在PIPE交易結構中，一般以大宗交易或戰略性大宗轉讓為主。

　　上述私募基金投資人士表示，PIPE區別於一般定增投資的另一個重要特點就是大比例和長週期持股，大比例持股一般均帶有增持和舉牌的動作，長週期過程中上市公司一般都會有諸如並購、重組等機會事件。也正如此，往往有PIPE運作的上市公司股價會出現利好提升。而在上述三種PIPE運作方式中，牽頭機構往往由PE係如九鼎、祖禾資本等，券商係如華泰聯合等，陽光私募係如澤熙投資等為主，且上述三方各有利弊，券商係在會議溝通方面具有優勢，陽光私募目前更多的還是靠二級市場産生收益，PE係進入最晚，但是目前表現最為活躍，這緣于PE在優質項目資産、資金、靈活性上具有優勢，而縱觀整個資本市場，PE機構天生就在投資價值分析、結構安排設計方面具備優勢，因此誕生了黑石、KKR等在並購領域享有盛名的風投機構，國內也有矽谷天堂等代表。

　　基金現狀

　　PIPE基金是私募基金很重要的一個分支，也是收益與風險綜合表現最好的資産配置方式之一。

　　但是受制于國內資本市場開發時間較短，各類投資機構也是近二十年發展起來，特別是基於IPO投資機會，更多發展壯大的投資機構，更多運作于一級市場，涉獵二級市場主要還是在近兩年才發展起來。包括時下最熱門的産業並購基金（也即是PE+上市公司模式）以及上述三種定增或類定增模式基金，大多是新的嘗試，因此其募資和管理有如下特點：先找到標的上市公司，設計特定産品（並購基金、定增基金、私有化基金等），最後對外進行募資，因此行業內描述叫做“項目制”基金，這種模式下，帶來的弊端是前期與上市公司溝通成本過高，而如果最後牽頭的機構因為募資不到位，則會造成合作雙方前功盡棄。

　　而這類現象在今年的A股市場非常明顯，與上述定增模式類似，另一類近兩年涌現和火熱的投資模式——PE牽頭上市公司的産業並購基金模式，則更好地詮釋了這點，截至2014年11月，國內A股上市公司發佈與PE合作産業並購基金公告有近百家，但是除了最早摸索該種模式的天堂矽谷等知名機構外，絕大部分僅僅還停留在發佈公告階段，後續基金募集、投資、退出則更是寥寥無幾，而造成該種情況的最大原因就是募資困難。“PE作為國內近十年來誕生和發展的投資模式，在經歷了創業板開閘帶來的全民PE時代後，在2012年IPO不間斷停擺不僅僅造成眾多企業上市推遲，更給眾多PE造成退出壓力，因此募資在當下更是寒冬。”某知名投資機構合夥人表達上述觀點。

　　據胡坤介紹，其本次募集的PIPE基金，則剛好解決上述問題，作為封閉式基金，從合作源頭就解決了後續業務合作資金募集的問題，而據悉，該基金創新的地方不止於此，以PE思路進行管理和募集，但是運作卻是按照二級市場投資組合展開，區別於目前市場上“項目制”基金，該基金同時具備“非特定對象”“非特定投資模式”的特點，即可以投資于多家上市公司，同時針對同一上市公司不限于某種確定的投資模式。比如市場上存在的部分定增基金，必須投資于某個上市公司且只能以定增方式進行，否則需要重新進行設計産品和資金募集。因此，祖禾資本可以説充分發揮了PE一級市場資金特點，和二級市場需求特點進行了融合，“為上市公司提供長期、穩定、有智慧的資金，充分發揮PE價值挖掘、價值提升的優勢，真正為上市公司提供價值資産、智慧，最終以改善上市公司基本面為目的，為上市公司創造價值、為股民創造回報、為LP創造投資收益。”祖禾資本主管合夥人胡坤如是説，“並希望將PIPE這種在國外比較成熟的專項私募基金，針對國內産業特點和A股市場特點通過改善和落地，使之成為資本市場真正幫助上市公司且獲得股民認可的金融産品、工具，而這也是我們祖禾資本立志成為國內‘價值並購驅動者和實踐者’的目標。”

　　業內人士進一步分析，由於PIPE形式近幾年才開始興起，不少PE機構投資策略還偏謹慎，隨著PIPE在國內資本市場的運作案例增多，不少私募基金人士也向記者表示，PIPE將會成為私募投資的重要手段，將更多通過長週期和較大比例的股權，維護和提升上市公司市值。