作者：諾亞香港財富管理研究總監夏春

　　引言：在《評級機構的“金字招牌“是如何蒙塵的？》裏我們提到，金融監管機構將部分權力外包給了評級機構，他們因此獲得了“評級發牌/蓋章”的壟斷權力，由於市場很難挑戰評級機構的判斷，評級機構又向債券發行企業收取費用，那麼他們的評級是否因此而變得不準確？評級膨脹到底是如何産生的？諾亞香港財富管理研究總監夏春繼續深度分析。

　　正文：

　　儘管評級機構有一些不足，但多年來評級機構對於企業和政府債券的評級相當準確，贏得了市場的尊重。特別是在1970年，面臨大量需求的三大評級機構相繼從“向投資者收費”商業模式轉變成“向發行者收費”之後，仍然保持了評級的基本準確(目前的9家NRSROs裏仍然有只向投資者收費和不收費的公司)。大家通常認為，發行者付費就會有很強的動力要求評級機構給予更高的評級，這會帶來嚴重的利益衝突，尤其當評級機構展開收費競爭的話，評級膨脹應該會自然而然地産生。那為什麼《大空頭》給出的“逐底競爭説”並未在1970-2000年産生明顯的問題？

　　原因有這樣幾點。第一，評級機構認為“聲譽”是他們可以持續經營的最重要因素，因此盡可能地維持評級的公正。尤其是當企業和政府債券作為發行主體時，由於結構比較簡單和透明，任何不準確的評級都很容易被市場上的分析師發覺，從而破壞評級機構的聲譽。第二，發行債券的企業和政府數量之大，使得任何一家想和評級機構做討價還價的企業或政府最後都發現自己實際處在弱勢地位，別忘了前面提到的“穆迪可以下調你的債券評級而摧毀你”。第三，學者們研究發現，評級機構內部的薪酬和升職制度都和評級結果關係不大，因此潛在的利益衝突受到了很好的控制，聲譽機制壓倒了利潤動機。經濟學原理也清楚地表明，只要有制衡和約束，競爭的結果通常是好的(race-to-top)，而不是壞的(race-to-bottom)。

　　評級膨脹的幾種解釋

　　金融危機後，評級機構備受譴責，研究評級機構的論文開始如雨後春筍一般涌現。關於評級膨脹的研究很多，理論上可以概括為下面幾種。第一種可稱為“産品複雜論”，結構化産品要遠比過去的企業和政府債券複雜和不透明(裏麵包含了房地産貸款，個人貸款，信用卡和汽車貸款，以及這些結構化産品的衍生品)，但同時結構化産品的多樣化特徵又使得其具有降低違約率風險的“魔法”(即使垃圾債券放到一起，由於多元化分散風險，其收入流也可以用來構造出具備投資級的債券)，只不過一旦發生系統係風險，則會魔法失靈。而由於衡量結構化産品的數學工具的缺陷，尤其是對於歷史數據的依賴，導致對房地産價格下跌和系統係風險爆發的概率低估，以及不同資産之間相關性的低估。因此評級機構的錯誤是無心之失，例如穆迪的大股東巴菲特在參加金融危機調查委員會舉行的聽證會上以此理由來為評級機構辯護。但這點被前面提到的實證研究否定，評級機構存在明知故犯，人為調高評級的欺騙性錯誤。

　　第二種“評級購買”理論和《大空頭》的解釋接近：由於改成了“向發行者收費”的商業模式，如果標普不給我一個更高比例的AAA，發行企業可以去找穆迪。前面已經解釋，在過去債券結構比較簡單透明時，這種競爭和購買行為對評級機構的壓力不大。因此，這個理論只有在結構性産品非常複雜的前提下才能生效，也有一定的實證支援(比如和始終向投資者收費的機構相比，標普的評級要好一些)，但並不足夠有説服力。除了前面講的原因，主要是超過80%的結構性産品發行企業獲得兩家到三家的評級(一項研究發現99%的企業獲得兩家評級)。而且這個理論有一個很大的不足，就是必須假定投資者是愚蠢的，他們或者不知道評級被高估了(如果他們知道，就可以用更低的價錢買到那些産品)，或者説他們知道評級購買行為的存在，但還是低估了評級機構犯錯的可能性。但事實是，債券投資者通常是非常精明的機構投資者。

　　第三個則是前面提到的“評級發牌/蓋章”説，屬於常説的“監管套利”的一種形式。這個理論認為評級膨脹和收費模式改變沒有關係，由於受監管的公司和機構只能投資于被評為投資級的産品，投資者哪怕知道評級膨脹(AAA的比例明顯過高)，也樂於購買。這種動力在近些年變得更強，因為他們可以由此而更容易滿足新法規(比如巴塞爾協議)下的最低資本要求，把多出來的錢去投資風險更高但回報也可能更高的項目，或者可以省下自己聘請信用分析師的費用，當結構化産品越來越複雜的情況下，投資者越熱衷於服從評級機構的判斷。而評級機構則迎合了投資者這種“監管套利”的需求，把豬耳朵貼上了絲質皮包的標簽。這個理論認為，只要改變監管對投資級評級的優惠待遇，則評級膨脹現象將會消失。

　　新理論：評級諮詢導致評級膨脹

　　上面的理論各有一些不足之處，我提出了一個全新的理論，一言以蔽之，“評級諮詢”導致了“評級膨脹”。應該説這個解釋早已被金融界從業人員反覆提及，但它就好比數學上的著名猜想，學術界一直沒有把數學模型做出來。當我做出來的那個時候的激動，是無法用言語來形容的。我大致以非技術性方式解釋一下。假設企業發行的債券品質不同，他們自己清楚，但是評級機構和投資者只知道品質分佈而非具體每一家企業的品質。由於評級機構的評級技術是不完美的，有可能把高品質的企業錯誤地先內部評為低品質(但犯錯的可能性不大)，然後再選擇告訴外部投資者該企業品質是高還是低(誠實還是欺騙策略)。只有被外部評級為高品質的企業才能成功發行債券，並向評級機構付費。數學可以證明，在這種三方博弈情況下評級機構一定會採取“誠實”策略:外部評級和內部評級一致。雖然是“向發行者收費”，但與大家猜測的這會導致利益衝突恰恰相反，評級機構不會把內部評定為低品質的債券對外評定為高品質。為什麼？因為不需要事前繳費，低品質的企業也會去碰碰運氣，希望被評級機構內部評定為高品質。但這種可能會被精明投資者提前預期到，所以會要求企業提供更高的補償，相應地，評級機構可以從發行人和投資者取得的回報會相應減少。因此評級機構的最優策略是“誠實”。在這種情況下，低品質企業的最優策略是不要求評級和不發行債券，高品質企業的最優策略是要求評級，雖然有可能被誤評為低品質。

　　假如企業一開始並不知道自己的債券品質，或者需要評級機構的諮詢來重新包裝債券以提升品質，並繳付一筆諮詢費。接下來評級機構再進行評級，其餘過程同上。在這樣的三方博弈下，評級機構的最優策略可能變成“欺騙”，即把內部評定為低品質的企業對外宣佈為高品質，而這恰恰就是我們反覆提到的評級膨脹。原因是採取如前的誠實策略，則對品質缺乏信心的企業沒有動力去尋求諮詢的幫助，而評級機構也會因此減少諮詢收入。雖然投資者會明白其中的奧妙，但是他們要求的額外賠償可能會低於評級機構從諮詢獲取的額外收入。而只要諮詢能夠從平均水準上幫助企業提高債券品質，則企業也願意繳付諮詢費，三方皆大歡喜。決定評級機構選擇“誠實”還是“欺騙”的關鍵因素就變成收費的高低，評級技術犯錯的概率，企業品質的高低等。另外，當投資者基於評級機構過去的準確性表現，而低估了評級技術犯錯的概率時(儘管投資者知道結構化産品更複雜)，評級機構就有更強的動力去以次充好。而由於債券的投資期很長，投資者意識到評級機構的錯誤需要很長的時間。

　　在2000年以前，評級諮詢還沒有普及，一來傳統的企業和政府債券結構簡單透明，對諮詢服務沒有什麼需求。二來，最初美國發行房地産抵押債券的政府機構對於貸款人的信用要求很高。後來，利潤驅使許多商業機構和投資銀行也加入到遊戲中，對貸款人信用要求降低，如何對結構化産品進行包裝以獲得更高比例的高評級變得關鍵，評級諮詢也由此而蓬勃發展，但問題也隨之而來。我的這個解釋和之前最大的區別在於，博弈的三方都是精明的，沒有任何一方愚蠢。特別是，即使改變監管對投資級評級的優惠待遇，但繼續允許評級諮詢收費的存在，那麼評級膨脹現象仍然有可能出現。

　　監管機制需要改革

　　由此可見，監管機構對評級機構的“諮詢”和“評級”雙重身份的放任，才是問題的關鍵。可惜的是，這個問題早在2001-2002年安然和安達信的財務造假醜聞裏早就曝光(安達信具有“諮詢”和“審計”雙重身份)，但監管機構卻對類似行為聽之任之，對於金融風險的積累和蔓延失察和失職。

　　評級機構因為金融危機前的評級錯誤，付出的不僅僅是聲譽的損失。標普在2015年同意向美國證交會和另外兩家監管機構支付總計7700萬美元以達成和解，同意向美國司法部支付6.875億美元和解金，向美國19個州和哥倫比亞特區支付6.875億美元和解金。近年來，在學術界和業界的共同推動下，監管機構要求評級機構採取更加公平公正的方式對待被評級的企業和政府，並與評級諮詢服務脫鉤，同時建議市場降低對評級的依賴。應該説這些都是正確的方向，只不過監管機構自身的改革需要時間，圍繞評級機構的是非爭議仍然在相當長的時間內繼續，評級機構重獲市場的信任，讓金字招牌再次閃光更加需要時間。