回顧2015年，公募、私募基金上半年陷入狂熱，在非理性的情緒下，機構的動作開始變形、扭曲。股市6月中旬開始的巨幅調整，讓公私募從天堂急速落入地獄，“大幅回撤”、“爆倉”、“清盤”一度瀰漫市場。

　　面對異常的市場波動，有私募選擇離場，亦有機構選擇重整旗鼓。業內人士指出，在經濟轉型升級找到替代房地産的支柱行業之前，投資機會仍然在“中小創”。未來幾年，中國經濟處在轉型期，股市會伴隨創新而走出慢牛行情。股市投資應及時捕捉經濟領域出現的新變化，即新産業、新模式、新技術和新産品。

　　基金髮行火爆

　　“如果再有一次選擇的機會，我就不會做私募。”12月中旬，深圳前私募李亮（化名）説。早在11月，他就把自己所管理的數只私募産品，轉讓給另一家機構。　

　　在去年底發私募産品之前，李亮一直在用自有資金和部分朋友的資金做股票。“資金量小，也不做杠桿，一個億左右，很好騰挪，不能説賺很多錢，但也算小康。”

　　他説。在一些機構朋友的“慫恿”下，他在去年底開始發第一隻陽光私募産品，由於業績優異，今年4月更是一口氣發了兩隻結構化産品，“悲劇”自此埋下伏筆。　

　　今年上半年，資金入市的瘋狂，讓不少機構記憶猶新。“到4月時，基金已經非常好賣了。到5月簡直瘋了，幾乎天天出現日內秒殺基金，還有不少百億級基金。以

　　前渠道的同事還經常和我們溝通，看重點推薦哪些基金給客戶，到4、5月時，已經不怎麼和我們商量，基本只要和熱點稍微掛鉤的主題基金都好賣。”談起上半年

　　發行市場的火熱，北京一公募基金投資總監黃光（化名）頗為懷念。　黃光所説的，註定要寫進公募基金的發展史。Wind數據顯示，規模長期徘

　　徊在3-4萬億的公募基金在今年3月首次突破5萬億，並以每月5%-6%的幅度遞增，6月更是爆發性地環比增長21.1%，在7月達全年最高規模7.27

　　萬億元。剔除市場本身上漲帶來的凈值增長後，今年7月之前每個月基金的份額增長都維持在超1000萬份，最高時超過7000萬份。　“眾所

　　週知，基金銷售有滯後性，4月公募規模進入真正的爆發期。”黃光回憶，到4月時，市場有四隻百億元基金，更有三十余只規模超50億元的基金。Wind數據

　　顯示，截至12月23日，全市場超過百億元的股票型和混合型基金達27隻，除去7月中下旬嘉實、華夏、易方達、招商、南方成立的5隻400億“巨無霸”，

　　其餘基金中，100億和200億規模的基金幾乎均分天下。　統計顯示，2月公募基金僅發行18隻産品，份額不足400億份。到3月，數量大

　　增350%，全月共發行1795.25億份。4月這一數字再度飆升，全月發行新基金80隻，份額更是飆升至2308億份。“同樣的事情，還要追溯到

　　2007年，很久沒碰到這麼好的發行市場了，輕輕鬆鬆就能募集幾十億、上百億規模的新基金。”深圳一位中等規模公募基金市場部人士當時如此表示。　

　　私募基金也在上半年實現爆髮式增長。基金業協會最新公佈數據顯示，備案的陽光私募管理人為5852家，僅上半年，私募機構的增長數量已較2014年年底

　　（2185家）增長超過160%，接近2013年底私募機構數量（977家）的6倍。私募管理的資産規模增長也極快，私募證券基金的管理規模已達

　　12577.39億元，突破萬億元關口，而私募行業規模在2014年年底剛剛突破4000億，2013年底僅為3017億元。　“以我們公司為例，僅在3月、4月就成立了近12隻新産品，不到半年時間，公司管理的資産規模翻番。”深圳一位私募公司市場總監説。　與當時新基金銷售火爆場面相呼應的是，公募基金經理“氣勢如虹”的離職潮，許多人甚至放棄了高達數百萬的年終獎，毅然奔私。Wind數據顯示，截至12月23日，今年以來公募基金經理離職數量達293人，其中4月至6月的離職人數佔到近一半。　

　　即使如此，不少機構還在期望吹出更大的“泡泡”。“我記得很多人拿當時的情況和2007年作比較，因為在2007年的基金銷售熱潮中，也出現了很多百億級

　　別的公募基金，得出的結論是，現在的人民幣儲蓄存款和流通市值都是2007年的兩倍有餘，所以公募基金規模或許還未達到2007年巔峰時期。”黃光表示。

　　行情逆轉凈值回撤

　　無處不在的亢奮情緒，一方面推動股市快速上漲，另一方面在非理性情緒下，公私募們的動作開始變形、扭曲。　中小盤成長股原本即是公募基金的重倉領域，發行的火爆帶來可觀的新資金，新資金不斷進入與股價上漲之間形成了一定的正向迴圈。考核相對收益的公募基金在當時絕大部分都是滿倉，配置上也偏向中小成長股，當出現倉位被動下降的情況時，這些基金經理很快又將倉位加滿。　

　　由於對中小創的追逐，市場上也出現了不少新玩法和新現象。對於當時的情況，黃光這樣總結：有的基金經理認為，創業板顛覆了以往主機板市場的估值體系和投資邏輯，值得以天使投資的眼光參與其中，期待未來的超高投資回報；有的則在排名壓力下不得不“順勢而為”，害怕上車晚了連湯都喝不到；有的以“低倉位、高週轉”的短線操作方式少量參與。　彼時，中小板、創業板指數頻創新高，儘管市場對小票市盈率高企的擔憂不斷加重，但高企的市盈率使得諸如“市夢率”、“市膽率”、“市傻率”成為市場人士茶余飯後調侃的話題。面對失效的估值體系，一些主流分析師更多只能想像市值空間。深圳一中等規模私募直言：

　　“當時的券商研究不是看誰調研得深入，而是看誰的膽子大，給的預期上漲空間大。”實際上，不少研究員面對所覆蓋的公司估值高企時往往會補上一句，“考慮到公司未來強烈的並購預期，以及行業的巨大增長空間，未來還有X倍漲幅。”

　　“不敢買或買晚了都會馬上影響自己的投資業績，這在當時是真實存在的。我想，那時堅持信念配置大盤藍籌的基金經理內心肯定是很煎熬的，明知市場風險已在積聚，但不知何時爆發，每月一次的內部通訊會又會遭受來自各方的排名壓力。”

　　在狂熱的市場下，黃光儘管依賴於穩健的投資風格躲過了5月的加倉壓力，但不得不在渠道的壓力下于6月份加倉，此後則是延續三個月的股市大幅調整。

　　前述私募李亮也在狂熱的市場鼓動下，利用銀行配資的方式發行了兩隻結構化産品，1：2的杠桿。“當時覺得應該不會有大問題，因為你看到市場不斷上漲。”李亮表示，新産品最終在5月底滿倉。　

　　巨幅調整在6月15日拉開序幕，至8月26日，A股跌幅超過40%，僅以市場急跌最嚴重的三周（6月12日至7月3日）為例，期間股指回調近30%。在這三周裏，公募基金由於股票倉位的限制，凈值回撤緊跟大盤，股票型公募與偏股混合型公募在三周內平均回撤分別為33.33%與25.45%。即使是倉位靈活的私募基金，在此期間，平均回撤也達到15.15%。在回撤率的分佈上，63.55%的股票型公募基金回撤在30%-40%之間，股票型陽光私募基金中則有14.08%的基金回撤在30%以上。

　　私募排排網數據中心數據顯示，截至8月底，今年發行的新私募産品中，已有176隻産品被清算，其中提前清算産品高達157隻，佔比90%。尤其以今年4月和5月成立的産品被清算的最多，分別為48隻和38隻。比如一傢俬募，成立不足四年，但借助於此前的牛市，資産管理規模急速飆升，膨脹至百億元。但從風控效果看，今年成立的産品中，有5隻産品提前清算，這5隻産品均為2015年5月11日成立、7月23日清盤。　

　　“我的兩隻産品，從盈利30%到後來直接跌到平倉線，僅用兩周時間。沒有時間反應，完全跌蒙了。”前述私募李亮坦言，彼時與李亮同樣遭遇的不在少數，先是高杠桿的配資客，其後是杠桿産品強平、融資戶爆倉。

　　尊重市場敬畏市場

　　業內人士表示，從投資者的角度看，敗筆仍是在心態上。

　　“今年表現有點遺憾。”大成中小盤混合（LOF）基金經理魏慶國表示，該基金今年以來漲幅超120%，目前位列混合型基金排行前十名，但仍有些遺憾。“在感覺行情已危險的時候，沒有足夠魄力把組合降低到最低倉位，也沒有及時轉入以四大行為代表的超級大盤股避險。9月初市場出現創業板大幅反彈的行情，沒有積極充分參與其中。我覺得這是今年操作的兩處失誤。”

　　“做投資時間長的朋友都明白，資本市場中一個階段有效的賺錢模式被大眾總結出來時，這種策略的有效期即將宣告結束。當前，人手一台智慧手機，移動互聯自媒體時代，這種規律的總結和傳播速度越來越快。上證綜指突破底部區間2400點、確認多頭市場是2014年11月，到今年4月前後才短短6個月，牛市共識已經深入全社會每一個個體。多數人的想法是這樣的，既然是牛市，調整我就不理會了，即便是形成頭部也有反覆的過程，所以堅決捂股到新高以後再説。”中歐瑞博董事長吳偉志指出。

　　建信改革紅利基金經理陶燦分析，其實中小創股票受投資者青睞已經是持續三四年的慣例，在市場流動性充裕的背景下，中小創個股受追捧似乎“順理成章”。陶燦佈局真正有價值的中小創股票，使其管理的基金凈值一度飆升至2.64元。在6月以後股市出現異常波動時，又先於市場將持有的低流動性中小創股票逐漸置換成大盤藍籌股票，同時將基金凈值波動的影響降到最低。

　　他坦言，在現有公募基金的框架下，先求同、再存異，在保證獲取行業平均投資業績的基礎上再尋求差異化的投資機會獲取超額收益。金牛理財網數據顯示，截至12月25日，建信改革紅利基金今年以來漲幅為69.70%，位居股票基金第8位。

　　調整過後，不是為了離場，而是如何更好適應市場。上海一位善於“順勢而為”的公募基金經理也告訴記者：“在資本市場裏，錢是最聰明的，我們做的只是尊重市場。如果長時間偏離市場，一定要去想自己是不是錯了。冬天可能隨時會來，但要在能賺錢時把自己養胖，冬天來了才會不怕。如果一開始就害怕冬天，弄得瘦骨嶙峋，北風一來就被刮倒了。”

　　“這次調整後，市場中有很多聲音表示要遠離中小創。實則不然，在中國經濟轉型取得實際成果、找到能夠替代房地産的支柱性行業之前，機會仍然在中小創上。”陶燦説，“相較于過去的普漲行情，未來兩三年肯定會進入分化格局，期間需要抓住中小創的結構性機會。”

　　業內人士認為，本輪牛市是在改革邏輯之上發展起來的，雖然經歷了不小下跌，但如果因此否定牛市，就等於是否定了改革這個大邏輯。從誘發本次大跌的問題來看，基本面一直都在預期之中，政策面沒有出現風向轉變，而且寬鬆主題更加明確。由於清理不合規的非法配資而導致市場資金供給迅速衰竭，上漲中累積起來的大小杠桿集中去化引發連鎖反應，市場失去流動性，不光是使資産價格斷崖式下跌，也打擊了市場人氣。

　　事實上，對於未來一年的行情，不少機構仍頗樂觀。瀚信資産研究總監李君指出：“明年一季度還會有一個不錯的春季行情，我們對未來的市場還是很樂觀。2016年市場依然會在震蕩中上行，藍籌股和成長股都會有交替表現的機會，且差異度相比2015年會明顯降低。未來幾年，中國經濟處在轉型期，股市會伴隨創新而持續走出慢牛行情，投資要把握新變化，即新産業、新模式、新技術和新産品。”

　　魏慶國也表示，依然看好新技術（TMT、精準醫療相關）、新消費和新服務、新材料和新製造等一切新的方向。“我們可能正處於一個技術變革的時期。”供給側改革可能會使某些供需缺口較小的行業産生短暫的投資機會。他還認為，註冊制改革落地後，新股發行還是會有調控、有節制，不會造成新股大規模擴容，次新股中將産生未來幾年能夠翻幾倍的牛股。