中國山水水泥集團有限公司（簡稱“山水水泥”）近日披露，20億元超短融違約，並觸發存續51億元債務交叉違約。至此，主要公募債券品種均出現過違約案例。

　　在這一輪資金面推動的債券牛市中，大量資金通過公募基金進入債市，本次山水水泥的超短融違約也涉及4家基金公司。剛剛公佈的基金三季報顯示，在20億規模“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。知情人士透露，山水水泥後續待償還的51億元債務還波及10余家基金公司。

　　杠桿率高企、違約現象時有發生，今年以來被資金推向雲端的債券市場終於開始“落地”。事實上，在臨近年末獲利了結情緒較重，且資金面仍面臨匯率以及年末因素的干擾等多方面影響下，近期債市已經開始有所調整，而信用警鐘響起則令債市有些“雪上加霜”的意味。多位債券基金經理對中國證券報記者表示，要做好債市調整仍未結束的心理準備。

　　債市違約警報再響

　　繼不久前公告存在現金困境之後，11月11日，港股上市公司山水水泥趕在償債日前夕對外確定將發生債務違約。11月12日正是相關債務“15山水SCP001”的兌付日。據介紹，該債券為超短融即超級短期融資券，由具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行，期限在270天以內。

　　“考慮到貨幣基金和短債基金持有短融和超短融規模較大，山水違約對其流動性可能有衝擊。”興業證券分析師唐躍在報告中表示，從三季報來看，貨幣基金持有短融佔債券市值的23%，其中評級低於AA佔比1%。值得注意的是，該起債務違約事件或將成為境內超短融首個違約案例。目前，該違約事件仍在持續發酵中。

　　據不完全統計，截至目前，境內已經發生8起債券違約。2014年，超日債因無法償還8980萬元到期應付利息，成為中國首單違約債券。2014年7月，金泰私募債3300萬本息違約。2015年，ST湘鄂債因無法按時、足額籌集資金償付應付利息及回售款項，已構成實質違約。而山水水泥的違約是今年境內出現的第6例債券違約。

　　在債務違約消息宣佈後，惠譽將山水水泥的評級由C調降至限制性違約評級(RD)，表明違約的可能性很高。標準普爾也將山水集團優先無抵押美元票據的債務評級從“CC”下調至“違約(D)”，將該票據的大中華區信用評級體系評級從“cnCC”下調至“違約(D)”。標準普爾認為，山水集團沒有足夠的財務實力償付到期債務，因此該公司的一般性違約符合“違約(D)”評級，而不是“選擇性違約（SD）”。與此同時，標準普爾稱，未能償付上述債務將觸發該公司其他債務的交叉違約，包括部分境內銀行貸款以及未償付的美元票據。

　　根據公告，截至目前，除上述20億超短融外，該公司債務還有8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據“13山水MTN1”、“14山水MTN1”、“14山水MTN2”，3億元定向債務工具“14山水PPN001”。以上債券均將於未來兩年內到期，其中半年內到期的債務共有26億元。此外，算上觸發交叉違約的海外債務，即2020年到期的5億美元本金優先票據，公司總債務規模約超百億元。

　　儘管海外分析師均表示不樂觀，認為該公司的流動性已顯著惡化，且由於該公司管理層存在不確定性，境內銀行已不願向其提供進一步的融資，水泥價格下跌導致的需求疲弱也對該公司的財務和流動性狀況施壓，但在境內的業內人士看來，山水水泥的財務狀況尚可，違約主要因為公司管理層逼迫股東解決爭端所致，這也是民營企業因實際控制人風險引發信用風險的新案例。

　　11月17日，山水水泥稱已從顧問和債權人收到包括發行股份、資産重組和資産證券化在內的可能償債方案，並且在解決債務問題方面獲得部分運營子公司所在地的濟南市政府的支援。華創證券分析表示，山水水泥短期債務存在償付壓力，但最終兌付的可能性較大。“我們判斷在目前管理權爭奪白熱化的背景下，本期超短融存在一定風險，或許兌付不及時或不完全兌付，但預計最終大概率能得到全額償付。未來半年內即將到期的幾期債務共26億在本次管理權問題得到落實的背景下，預計兌付壓力不大。”

　　多家公募基金“中槍”

　　這起違約事件使得諸多機構投資者對債市的擔憂一語成讖，近期已有多家基金公司因涉身其中而焦頭爛額。

　　在這一輪資金面推動的債券牛市中，眾多資金通過公募基金進入債市，本次山水水泥的超短融違約也涉及4家基金公司。剛剛公佈的基金三季報顯示，在20億規模“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。截至9月30日，公募基金中上海一家公司旗下基金持債市值居首，達到1.91億元，佔發行量的9.56%。此外，北京、深圳等多地均有基金公司或多或少持有“15山水SCP001”，其中一家公司有兩隻基金“涉雷”。

　　出現違約事件後，上述基金公司11月12日在網站公告稱，11日“15山水SCP001”中債估值、中證估值與清算所估值發生明顯差異，經公司對山水水泥相關行業公司分析研究，認為當前企業資質對該債清償保障程度較高，決定對該債繼續沿用前一日中債估值定價。公司將對上述事宜保持高度關注，並對債券價值進行持續跟蹤分析。據外媒報道，該公司市場部一位不願具名人士表示，公司所持“15山水SCP001”相較三季度末已經大幅減倉，當前企業的資質對該債券的清償保障程度較高。其他公司則暫時未予置評。

　　據一家受波及基金公司高層透露，近期山水水泥召開債權人溝通會，參會者包括持有該違約債務以及其他存在違約風險的山水境內公開發行債務的債權人，涵蓋目前持有該公司債券的大部分機構，很多債權人代表要求儘快召開債券持有人大會，並表示要採取包括財産保全在內的法律手段解決問題。“如果算上另外的51億元債務，山水水泥違約一共牽涉十幾家基金公司。”

　　另一家基金公司人士則向中國證券報記者表示，公司上下正忙於處理此事，相關基金經理很可能受到內部處罰，“其實山水水泥超短融的市場成交價已經遠低於其估值，我們開會討論後覺得兌付的可能性很高，對機構而言是抄底的好時機，但投資者不理解。”

　　客觀來看，公募基金持倉並不高。以某基金為例，金牛理財網數據顯示，該基金持有的“15山水SCP001”佔資産凈值的比例為9.09%。持有山水水泥超短融較多的還有兩隻貨幣基金，其中一隻配置1.1億元，佔基金資産凈值的3.09%；另一隻配置8018.35萬元，僅佔基金凈值的0.37%。此外，某基金公司同時“中槍”的兩隻基金持債量也不大，分別為4999.71萬元、1999.89萬元，佔基金凈值比重為2.63%、4.33%。

　　不過，這對向來極其注重風險控制的公募基金而言，仍然具有警示意味。實際上，6月17日，標準普爾警告稱，山水水泥的償債風險在加大，並將該公司的長期企業信用評級從B+下調至CCC，展望為負面，同時也將該公司未償付的優先無抵押票據的債務評級從B下調至CCC-。但上述公募基金仍然在三季度堅定持有，甚至有一家基金公司在三季度新進持債。

　　高風險債券面臨回調風險

　　山水水泥超短融違約可能將打破部分機構投資者在資金配置與風險之間的平衡。在債市如火如荼的前數月，部分基金經理就已經意識到資金瘋狂後可能會面臨的後果，當時有基金經理對中國證券報記者表示，信用風險和流動性風險要時刻注意，但資金大量涌入，也只能隨泡沫共舞，“説白了就是信心的博弈，看願不願意兜底，銀行能不能夠掏錢。”

　　如今，受到經濟增速下滑影響，鋼鐵、煤炭等週期性行業景氣度急劇下降，違約的公司主要集中在這些領域，違約案例的增加也使得市場對信用債市場泡沫化的擔憂更甚。

　　伴隨著A股持續反彈，債券市場調整壓力也開始積聚。進入11月後，10年期國債和國開債圍繞3%和3.5%的中樞震蕩，利率繼續下行動力不足。在經濟基本面有望企穩、美聯儲加息預期升溫和獲利回吐壓力增大的背景下，上周IPO重啟的消息進一步點燃債券市場的悲觀情緒。“債券市場近期出現明顯調整，10年期國開活躍券從10月27日3.39%收益率在一兩周的時間裏已經上行近30BP至3.65%，國債期貨主力合約T1512、TF1512單日還分別出現0.57%、0.97%的暴跌。”民生證券表示，通過近日與機構交流的情況來看，市場認為債市出現調整的主要原因還是由年末考核和累積浮盈兌現所引發，並在止盈壓力之下，對IPO重啟、財政赤字擴大、美聯儲加息、股市上漲、貨幣政策執行報告中的利空因素較為敏感所致。

　　“在這個位置，債券市場早就到了應該調整的階段，只是之前缺少觸發因素。”深圳一位債券基金經理對中國證券報記者表示，債券市場都是機構投資者，會主動把風險降下來。目前看來，類似于山水水泥這種早已顯露出多處跡象的“黑天鵝”，公募基金仍然沒有躲過。

　　上述基金經理告訴記者，很多基金大量配置超短融是因為之前看到大量打新資金涌進債券基金和貨幣基金，而IPO重啟是個不確定因素，為了應對可能的流動性風險，超短融是個不錯的選擇，以前也沒有出現過違約案例。“近期IPO重啟，打新資金從債市中流出，再加上山水水泥的衝擊，短期可能會對債市信心有所影響，高風險的債券面臨回調風險。”

　　海通證券首席宏觀債券研究員姜超的研究小組認為，最新的三季報顯示企業信用基本面仍未好轉，産能過剩的高危行業仍在惡化，信用事件和違約或將頻發。“我們最新的調查顯示，信用風險是投資者最為擔憂的債市風險點之一，投資者需嚴防信用風險，避免‘踩雷’。”姜超表示。