2015年的牛市，催生了分級基金的大熱。在整個市場熱點頻出之時，分級基金也成為市場明星之一。表面上看，分級B是一種很容易“上手”的投資品種，只要投資者看好某一板塊或某一指數，在牛市期間買入分級B很多時候便可以獲得可觀的收益。看似簡單易行的操作使得很多普通投資者成為分級基金特別是分級B的擁躉。

　　然而在這場開端于6月末的罕見的市場快速深度回調行情中，分級基金也顯露出了其猙獰的一面。特別是一些投資者在7月9日市場反彈之時搶入已經公告下折的分級B，最終造成了慘重虧損。進入7月下旬，市場逐漸企穩，部分分級B又展現出“迎風飛翔”的姿態，重畫粧容的分級B再度引發一些投資者的追捧。與此同時，市場又將迎來一輪新的分級基金髮行潮。站在這樣的時點，筆者覺得實在有必要對分級基金進行系統的反思，以期進一步完善這種具有中國特色的證券投資工具。

　　下折之殤

　　“以下分級B千萬別買！”從7月9日下午開盤開始，這條緊急提醒就開始通過社交媒體廣泛轉發。儘管語氣語調與常見的社交媒體不實傳言接近，但這條消息卻是真實的。轉發上述消息的，很大部分是基金公司的工作人員。他們熱愛自己所在的行業，久違的牛市令他們備感興奮，罕見的危機也讓他們不禁扼腕。就在本輪下跌最嚴峻的階段告一段落之際，公募基金的行銷渠道部門員工驚訝地發現，他們滿懷熱情推廣的分級基金在一瞬間變成了“兇器”。

　　包括有色B、可轉債B、一帶一B、帶路B、生物B、生物藥B、地産B、改革B、環保B、有色800B、軍工B、煤炭B在內的多只分級B份額由於連日的下跌已經觸發下折，而7月9日正是這些分級B的基準日，當日母基金暫停申贖，A份額與B份額正常交易。7月10日，這些分級份額都將暫停交易，母基金繼續暫停申贖，直到7月13日復牌日經過下折之後的分級份額才會恢復交易，母基金也將恢復申贖。

　　隨後幾日，見諸報端的是所有人不願見到的場面，部分7月9日當天誤買入分級B的投資者損失慘重，經過下折，很多投資者的基金凈值在短短幾天之內縮水80%，這可能是分級基金進入國內之後最慘痛的慘劇之一。儘管在此前的熊市中也有分級基金下折的情況出現，但分級基金從未像本輪牛市這般深入人心、家喻戶曉，隨後部分投資者通過他們自己的方式表達了異議，但無奈木已成舟，這是他們必須承認的契約結果。

　　本次下折慘劇暴露出當前分級基金交易制度的一個漏洞是，儘管此前基金公司已經多次發佈公告，但是在分級B風險巨大的下折基準日，投資者在買入時沒有任何提醒以及標識。事實上多數A股市場的普通投資者沒有閱讀公告的習慣，特別是公募基金的持有人。有業內人士建議，對於已經觸發下折的分級基金，或者在次日直接停牌待份額折算後復牌交易，或者像特別處理股票那樣，在次日冠以字母或文字標識，提醒投資者規避風險。

　　當天下午在社交網路中傳播的風險提示，其實是當前分級基金交易制度缺陷的民間補救。如若經過本次事件，分級基金的交易制度能夠得以完善，也不失為對那些被蒸發掉的財富的祭奠。然而，分級基金尚待完善的問題還有很多，特別是在又一大波新的分級基金即將發行之際，很多問題亟待儘快修正。

　　繁榮難掩亂象

　　國內第一隻分級基金誕生於2007年，在那個融資融券還在探討階段的時代，跟蹤某一指數，把杠桿控制在一定的範圍內，可謂是當時市場的一大創新。在隨後的幾年中，分級基金多沿著指數基金的方向穩健發展，並未像今日這般備受追捧。本輪牛市可能是國內分級基金髮展的重要轉捩點，在2014年上半年的牛市醞釀階段，軍工板塊異軍突起，多只軍工行業分級基金錶現耀眼，分級基金開始受到市場廣泛關注。到了2014年年末，本輪牛市正式拉開帷幕，券商板塊一騎絕塵，連續拉出閃亮的巨陽。彼時市場上的幾隻券商行業分級基金成為市場上的真正明星，連續十幾個漲停的奇跡使得市場上的幾乎所有行業分級B開始輪番上演漲停秀，然而也正是在這樣的分級基金大繁榮之下，隱患也在慢慢積聚。

　　分級基金的受捧對於基金公司而言存在著巨大的誘惑，在主動管理股票型基金的市場話語權逐漸失去的背景下，受到投資者追捧的分級基金可以為基金公司迅速擴大資産管理規模，在公募行業競爭日益激烈的當下，這成為一些二線基金公司彎道超車的捷徑。於是，分級大戰開始了。幾家行動敏捷的公募基金公司開始大規模申報各種行業與主題分級基金，迅速搶佔山頭，攻城略地，部分後知後覺的基金公司跟在之後亦步亦趨。一時間，市場上出現了大量的銀行分級、一路一帶分級、國企改革分級等。

　　行業分級與主題分級的“魅力”在於，他們為普通投資者營造了一種輕鬆簡易的投資氛圍，在板塊普漲普跌的A股市場，很多普通投資者習慣根據行業和題材自上而下選股，行業和主題分級基金看似更加精準地為投資者鎖定了機會。

　　然而，值得注意的是，在這些看似光鮮的分級基金名稱背後，其實是相對模糊的産品設計邏輯。這其中，以近期密集出現的主題分級基金為最，當一路一帶、國企改革、並購重組等熱門題材都化身為一隻只分級基金時，證券投資中最為關鍵的研究和調研被忽略了。某公募基金人士承認，以目前大熱的國企改革主題為例，對於主動投資基金經理而言捕捉相關標的實屬不易，更何況要設計出一個國企改革指數，進而設計出相關的主題分級基金。事實上，很多主題分級基金持倉的個股之間都存在著對衝關係，依靠買入國企改革分級基金來捕捉國企改革投資機會的難度非常大。

　　同時，隨著分級基金受捧，新發分級基金的上市過程也不乏瑕疵。在本論分級基金熱潮中，不乏空倉上市的分級基金。一味追求快速上市，會在很大程度上造成股票投資倉位不達標的情況更多出現。

　　濟安金信基金評價中心主任王群航發現，以相關分級基金在《上市公告書》中所披露的倉位為依據，在今年的早些時候，尚有個別基金的股票投資倉位能夠達到80%左右，而到了今年上半年後期的5、6月份，零倉位已經是普遍現象，數量分別為8隻和13隻。“這種情況出現在建倉期內，雖然不違法、不違規，但是，它們不一定合適，不一定合理。”王群航認為，“股票投資倉位不達標上市”這種情況的出現，對於分級基金二級市場的投資者來説顯著不利，因為就分級基金這種純粹的工具化産品來講，由於“股票投資倉位不達標上市”，基金公司實際上是沒有盡職盡責地給大家提供一個符合基金契約的、標準化的、工具型的可交易標的，這就會讓投資者無法對A、B兩類份額按照常規方法做出合理的和準確的估值，發自於基金公司方面的不確定性大為增加，潛在的投資風險由此而出現，並被放大。

　　杠桿時代需要分級

　　儘管當下的分級基金有著這樣那樣的亂象，但是不可否認的是，分級基金是這個證券市場“加杠桿”時代必不可少的投資品種，與游離于監管之外的民間配資等領域相比，分級基金依然可以算得上適合普通投資者參與的合適的投資品種。

　　王群航表示，同樣是融資，加杠桿，分級基金不僅是暗含融資、內置杠桿，而且還具有杠桿倍數可控、杠桿倍數隨凈值波動、同質化的分級基金由於成立時點的不同而具有不同的杠桿倍數等特點，能夠大量滿足很多投資者的交易需求。只要基礎市場行情走勢正常，分級基金就具有這種良好的可交易價值和可投資價值。並且，投資分級基金，其交易成本遠遠低於場外配資的成本，也低於券商融資的成本。

　　可以説，尚未成熟的A股市場需要分級基金這樣的投資品種。分級基金與生俱來的優勢主要有，投資分級基金本質上就是在投資一個指數，一個特定的股票集合，整體風險比投資單只股票小；在二級市場上買賣分級基金的門檻極低，1手即可，可以滿足大大小小所有投資者的融資需求；不會出現因清理、規範、撤除杠桿等對於股票二級市場交易帶來意外波動的風險；投資分級基金的交易策略繁多，可以促進投資者交易素質的提高；做大分級基金的規模主要依靠券商，可以讓公募基金行業在一定程度上擺脫來自於銀行方面作為主要銷售渠道的畸形壓力，促進公募基金行業的發展；分級基金特定的合併、拆分機制，如果運用得好，十分有利於提高基金規模的穩定性。

　　同時，無論是分級基金持有人還是公募基金公司，都應該對證券市場客觀規律與投資風險充分敬畏，分級基金絕不是降低證券投資技術門檻的工具，分級基金獨具的合併、拆分、套利等操作技巧都需要投資者充分學習和掌握，更需要基金公司不遺餘力地加大投資者教育力度，而監管機構也應及時完善分級基金的交易制度，才能最終令分級基金産品為擴大證券市場的社會福利做出應有的貢獻。