投資者在挑選基金的時候，都希望基金經理勤奮敬業，時刻緊跟市場，努力抓住一切市場機會。但證券市場是非常複雜的，它可以容納非常多不同類型的投資理念，可以是價值風格的，也可以是成長風格的，可以是基本面投資的，也可以是量化投資的，甚至是純技術面的投機派。無論哪一種投資理念，都有表現非常優秀的基金經理。對於某一種投資理念來説，當它契合市場的時候表現非常突出，但有的時候卻與市場背離，表現落後。那麼，當市場與基金經理的投資理念差異較大的時候，基金經理究竟是隱忍堅持好，還是跟隨市場相機而動好呢？跟隨市場頻繁變更的基金經理通常換手率也較高，而能夠忍受寂寞的基金經理換手率通常較低，下面我們就來研究股票換手率和基金業績的關係。

　　我們將基金的換手率分成高、中、低三檔，並以這三檔的基金等權重構建三個組合，考察這三個組合的累計業績以及不同市場行情中的表現，這樣處理的好處是消除了基金經理投資能力差異的影響，因為不同換手率的組合中均包含了投資能力好和差的基金經理。考慮到基金操作方式的不同，我們主要以主動管理的股票型基金和混合型基金為樣本，實證區間是2005年至2013年，計算頻率為年度。

　　首先，從長期累積業績來看，低換手率組合累計業績表現最好，高換手率組合表現最差。在2005年至2013年的9年間，低換手率組合的累計業績表現最好，累計收益為386%，顯著超越高換手率組合263.77%的收益。當然，換手率並非越低越好，如果我們按照換手率將基金分為十檔（第十檔為最低換手率，第一檔為最高換手率），可以發現，換手率較低的幾檔組合收益率都比較高，而且收益率最高的是第七檔，而非第十檔。換手率較低在一定程度上表明基金經理堅持自己投資理念的定力更強，從長期來看這種做法是有益的。

　　其次，換手率對業績的影響還與市場行情有關，不能一概而論。雖然從長期來看，過高的換手率並沒有帶來高收益，但我們也發現換手率對業績的影響並非一成不變。我們將市場分為四類，牛市（2006年、2007年、2009年）、熊市（2008年、2011年）、震蕩市（2005年、2012年）和結構性牛市（2010年、2013年），實證結果表明，在牛市和震蕩市，低換手率組合表現最好，最差的是高換手率組合。這個結論不難理解，牛市中各種股票輪番上漲，貴在持有，而震蕩市各種股票漲跌幅度有限，機會很難把握，沒有操作空間，所以在這兩類市場亂動反而容易降低收益；而在結構性牛市，收益最高的是高換手率組合。因為這種市場牛股和熊股並存，個股之間冰火兩重天，如果能順應市場相機而動，容易捕捉到較好的投資機會，而堅守熊股則會落後。在熊市中換手率對業績幾乎沒有影響，因為這類市場泥沙俱下，絕大多數股票都沒有投資機會，除非減倉，否則無論如何換股都難産生超額收益。

　　綜上所述，長期來看，低換手率的基金錶現更好一些，這説明基金經理堅持自己的投資理念是有價值的，儘管有的時候某些投資理念並不適合某一段市場，能夠跟上市場順應變化固然可貴，但能夠做到這一點的基金經理少之又少，更多的基金經理在不適合自己理念的市場中盲目操作，反而容易亂了陣腳。對於基金投資者來説，當您持有的績優基金在某個時段業績表現不佳時，也要多一份耐心。當然，換手率也並非總是越低越好，與市場的行情階段有關，牛市、震蕩市貴在持有，而結構牛市適當動起來收益會更好。因此，儘管換手率指標在挑選單只基金時可能不具備顯著指導意義，但是在構建組合時，在業績評價之外，可以綜合考慮持有期長短、市場行情以及換手率指標篩選基金往往能獲取較好的收益。

　　□凱石投資 婁靜