□融通基金 王鄖

　　“滬港通”是中國內地循序漸進開放資本市場的一大創新，旨在以最小的制度成本，換取最大的市場成效。即兩地市場盡可能地保留沿用自身市場的法律、法規、交易習慣，同時盡可能地降低對投資者的限制因素，讓市場力量發揮決定性作用，實現最大幅度的中國資本市場的雙向開放。“滬港通”推出後，對內地的公募基金公司有何種影響，會帶來什麼樣的機遇和挑戰，則是需探討的主要問題。

　　兩大挑戰

　　挑戰之一：公募QDII産品或進一步邊緣化。首只QDII基金于2006年底成立，進入2007年，南方、華夏、嘉實、上投摩根4家基金公司分別推出各自的QDII基金。截至2014年6月底，這4隻首批出海的QDII基金單位凈值分別為0.779元、0.879元、0.637元、0.595元。首批接近1200億元的QDII基金投資者整體虧損嚴重，這嚴重影響了後續QDII基金在國內市場的發展，2009年整年沒有新的QDII基金成立，直到2010年開始才陸續又有新的基金髮行，但投資者認購熱情遠不如前。截至2014年6月底數據，2008年後成立的81隻QDII基金平均規模僅為1.36億元，甚至有7隻不足1000萬元，成為迷你基金。

　　“滬港通”與QDII基金完全是平行關係，不佔用QDII額度，且參與方式靈活，雖有總額度和日額度限制但均為買賣軋差之後的凈額。預期今後會有越來越多的內地投資者通過“滬港通”投資港股以滿足國際化配置的需求。因此從一定程度上講，“滬港通”是QDII基金的替代品，QDII基金如不繼續創新並提升主動管理能力，將會進一步邊緣化。

　　挑戰之二：資金流向大盤藍籌，基金公司業績分化，小盤股基金面臨業績壓力。“滬港通”無疑將為A股市場帶來增量資金，但增量資金最終流向哪？滬股通的主要投資標的無論上證180還是上證380均為大盤藍籌股，因此多數賣方研究機構認為，滬股通的3000億元額度能修復並提升大盤藍籌股估值水準。其主要邏輯是，港股市場投資者結構與內地A股市場有著根本性不同，香港以機構投資者為主，並且海外投資者的比例較高，這部分投資者秉持價值投資觀念，投資風格穩健，更加偏好青睞低估值和高股息率的藍籌大盤股標的。根據測算，滬股通517個投資標的自由流通市值高達4.5萬億人民幣，3000億額度最多可以帶來6.6%的漲幅。

　　“滬港通”資金一旦流向大盤藍籌，將導致兩地同一公司或可比公司的股票估值水準趨於一致，對A股大盤藍籌股有一定的估值修復作用，而對內地估值過高的小盤股則可能産生一定的抑製作用，即折價的向上修正，溢價的向下修正原則。最終對於公募基金而言，預計“滬港通”出臺之前，重倉大盤股的基金將迎來多輪業績爆發的脈衝式行情，而重倉小盤股的基金將喪失本次行情機會，不同基金公司之間可能會出現業績分化，後者將面臨較大的業績壓力。而“滬港通”實質性實施之時，預計股價獲利空間已經不大，獲利盤將伺機離場，大盤藍籌行情將結束。

　　三大機遇

　　機遇之一：公募基金或將迎來發行新産品的機會。回顧中國公募基金業發展的歷史，每一次證券市場實施新制度，都會有吸引眼球的創新基金産品誕生，本次也不例外。參考上交所已經公佈的細則，國內公募基金公司發行“滬港通”基金基本無障礙。根據公開的資訊顯示，上投摩根和寶盈等基金公司已經在研究設計相關的基金産品。

　　發行“滬港通”基金的優勢在於以下幾點：首先，“滬港通”基金不需佔用QDII額度，而QDII額度相對於基金公司是稀缺資源；其次，傳統的QDII産品只能全部投向境外，不能境內和境外兩部分分散投資，而“滬港通”則不存在這個問題，可以跨滬港兩地投資；最後，相比較港股通個人投資者50萬人民幣的高起點，公募基金的低門檻和主動管理能力無疑具有很大優勢。

　　機遇之二：雙向的“滬港通”或將打開套利之門，為基金帶來套利機會。大量賣方研究關注了A-H股折溢價問題，並指出了這其中明顯存在的套利機會。“滬港通”所帶來的套利機會遠遠不止AH股配對交易一種，由於滬港兩市的資金成本（香港市場資金成本更低）、估值方式（源於流動性、投資者結構等差異）、交易時間（每日交易時長差異、節假日差異等）、交易制度（T+0和T+1差異、漲跌停板差異等）等方面差異，以及滬港通與QFII/RQFII的制度差異，可能帶來一系列的套利機會。

　　其一，A-H股套利策略——最直接的邏輯。由於A股和H股同時上市公司的股價價差的存在，部分股票為A-H溢價，部分股票為A-H折價。典型的相對價值對衝策略就是買入並持有低估的股票，融券賣出高估的股票，待價差回復無套利區間後再反向平倉。

　　其二，利用交易時間差進行套利。港股通交易時段安排是：每個交易日的9:00至9:30為開市前時段，9:30至12:00為上午持續交易時段，13:00至16:00為下午持續交易時段，因此H股比A股多出1個小時的交易時間來反映市場資訊。投資者可能利用A股最後十幾分鐘的異動較大的股票所反映出來的“增量信號”在港股接下來的1個小時進行集中反映操作，A股也能通過港股的反映對第二天開盤的情況進行預測。除了每日交易時間不同，雙方節假日安排也不同，因此滬港通的交易日必須安排在兩地交易所的“共同交易日”，這就帶來了套利機會。

　　其三，利用滬港交易制度差異套利。滬港兩市交易制度有很多差異。A股有嚴格的漲跌停板制度，而H股沒有漲跌停板制度。假設一家A-H股同時上市的公司的A股漲停，而H股由於不存在漲跌停板，能夠更有效地反映市場短期的情緒變化，對未來A股的操作也會有一定的指導意義，其中也必然存在短期套利機會。

　　其四，利用兩地利差套利。長期以來，海外資金成本遠低於國內，兩地之間也存在巨大利差，國內企業融資成本長期居高不下。而海外低成本資金通過“滬港通”等合法途徑涌入國內，有利於改善國內的實體經濟融資成本，對於股市而言，也較大程度降低了整體的無風險利率，可以逐步拉平國內外的利率水準，並同時逐步推進人民幣國際化，降低國內企業融資成本。

　　機遇之三：投資機會。“滬港通”為A股和H股的多個行業和個股帶來了投資機會。“滬港通”使得滬港兩市互通有無，稀缺帶來投資機會。此外，符合海外投資者投資偏好的高市值、低估值、高股息收益率的股票，以及A-H股同上市公司、且具有高折價/溢價的個股，都有可能蘊藏投資機會。