7月初，鵬華前海萬科REITs提前結束募集。

　　該基金通過增資入股的方式獲得目標公司50%的股權，獲取自2015年1月1日至2023年7月24日期間，除物業管理費收入之外，前海企業公館項目100%的實際或應當取得的營業收入。

　　前海萬科企業公館，是位於深圳前海自貿區的BOT項目。前海開發投資控股有限公司（以下簡稱“前海投控”）與萬科企業簽署的BOT協議，約定2013年9月8日起至2021年9月7日，此8年內萬科承擔所有建造成本，並獲得此間的出租收益。

　　基金的成功募集，意味著運營方萬科提前收到其運營回報。不過，了解該基金設計的知情人士透露，為了應對國內雙重徵稅的困難，以及滿足首只公募REITs要讓投資者賺到錢的“任務”，“各方都做出了讓利”。以運營方萬科為例，其不但讓渡了項目收益權，還為此設立保證金，為項目的運營水準兜底。

　　儘管試水過程曲折，但首只公募REITs的出現，對後續的探索仍然有巨大意義。

　　前海金控董事長李強表示，在推進前海REITs基金試點的基礎上，將積極探索、總結，形成可複製、可推廣的經驗模式。如果條件成熟的時候，還計劃以公租房這類標的物開展更多的REITs試點。

　　前海萬科REITs推出以後，很多基金公司開始行動。“剛剛還跟證監會[微網志]的領導交流，下一步應該怎麼應對，現在大家的積極性很高。”深圳證券交易所[微網志]副總經理林凡表示。

　　公募REITs誕生

　　為創設公募REITs基金産品，前海管理局全資控股的前海金融控股有限公司（以下簡稱“前海金控”）牽頭前海投控、萬科企業股份有限公司及鵬華基金管理有限責任公司，以前海區內萬科企業公館租金收益權為投資標的。

　　最終的鵬華前海萬科REITs是一隻封閉式混合型發起式基金。

　　前海企業公館分為特區館區和企業公館區。特區館區包含一座約為1.2萬平方米的特區館，企業公館區包含36棟建築面積200至1600平方米不等的企業公館、一座約3300平方米的商務中心、約3000平方米的商業配套以及約6000平方米的半地下停車場。

　　2015年2月，鵬華基金管理有限公司[微網志]、深圳市萬科前海公館建設管理有限公司、萬科企業股份有限公司、深圳市萬科房地産有限公司、深圳市前海開發投資控股有限公司簽署合作框架協議。

　　截至2015年3月，前海企業公館項目已簽約或確認入駐意向的面積比例達到100%。前海開發投資控股人士介紹，前海企業公館這個項目的成熟超出預期，租金一再上漲，出租率又達到100%，肯定能達到REITs的要求。

　　各方都做了讓利

　　萬科方面回復經濟觀察報稱，萬科前海企業公館的運營成本將隨著經營範圍和經營規模的變化而不斷調整，2015年的日常運營成本（不含折舊攤銷及稅費）預計在2000萬元以內。

　　而根據戴德梁行的評估，目標公司在2015年預計獲得營業收入（不含物業管理費收入）約為1.26億元。

　　對於剛開始運營的商業物業而言，這筆營業收入原本相當可觀，在減去運營成本後仍有豐厚利潤。

　　不過，按照中國現行稅制，商業地産的租金收入需繳5.5%的營業稅和一定比例的房産稅，以及25%的所得稅。收入分紅後個人還要交納所得稅，涉及物業資産的收購和轉讓，需要繳納高額的資産轉讓所得稅。

　　“不做這些不知道稅有這麼大的阻礙作用，全球只有中國收兩道稅。我們不是經營主體，只是幫客戶管理資金，收利得稅就可以了。”一名了解該基金設計過程的人士説。

　　作為國內第一隻REITs，該項基金還承擔了一項任務，那就是“要讓投資者賺到錢”。據悉，鵬華前海萬科REITs採用現金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的90%。預期投資回報率為8%。

　　上述人士稱，在稅收障礙下要完成這項任務，除了政府，參與這只REITs的各方都做了讓利。

　　作為一個普通的BOT項目，前海投控與萬科的權利和義務本身是簡單清晰的。依據相關協議，前海管理局將前海合作區荔灣片區第十一開發單元的用地 （宗地號：T102-0243、土地面積93192.96平方米）租賃給前海投控使用，用於前海企業公館項目的開發和建設，租賃期限自2013年7月25日起至2023年7月24日止，共10年。

　　前海投控與萬科企業簽署的BOT協議，約定合作期限為2013年9月8日起至2021年9月7日止，時間是8年。此8年內萬科承擔所有建造成本，並獲得此間的出租收益。

　　但是，如果企業公館前8年的租金收益權屬於萬科，又要讓投資者得到較高回報，賬就很難算得過來。前海金控對此一度相當忐忑。

　　與此同時，萬科在金融創新也想往前走一步，讓渡整個企業公館所有租金等其他收入，把它做成是一個收益權的産品給投資者。

　　前海投控亦將前海企業公館項目2021年9月8日至2023年7月24日期間（即BOT協議結束後兩年）的運營權及收益權確定性轉讓給目標公司。由此，目標公司才合法地擁有了自2015年1月1日起至2023年7月24日止項目100%的收益權。

　　而作為該基金的基石投資人，前海金控則以自有資金或其指定機構認購本基金份額3億份（不包括利息折算的基金份額），分享該産品的收益，體現其對該基金的信心。

　　讓渡了收益權，只有運營權，這種設計在萬科內部並非沒有爭議。

　　深圳萬科財務總監劉波表示：“這意味著，為了提升租金，提升整個項目的經營品質所發生的成本，甚至附著在租金上稅費的增加，都必須由萬科承擔。”

　　不僅如此，深圳萬科還開立了保證金賬戶，一次性存入不低於2000萬元的保證金並確保每年維持不低於這個水準。

　　保證金制度設定是：若當期營業收入扣減物業管理費收入後的餘額低於比較基準，將以保證金賬戶資金餘額為限，按差額向基金進行支付。若目標公司當期實際業績收入高於目標公司業績比較基準，則按不同檔次向保證金賬戶支付深圳萬科收益分成。

　　上述前海投資控股人士透露：“2000萬保證金是表明一個態度。這個基金收購了萬科企業公館運營公司的股權，萬一萬科套現了，這些人就不見得有積極性，設立這樣的機制是為了激勵這個運營團隊。”

　　要確保首只公募REITs的收益，還需要其他方法。有消息指，該基金的資産總盤由最先設計的15億擴充到30億。

　　鵬華方面回復經濟觀察報，擴充資産總盤是出於管理層對首只公募REITs産品試點考慮。

　　該基金的招募説明書中透露，另外不少於15億元的資金用於投資基金固定收益類資産（具體包括：國債、金融債、企業（公司）債、次級債、可轉換債券（含分離交易可轉債）、央行[微網志]票據、短期融資券、超短期融資券、中期票據、資産支援證券、債券回購、銀行存款等）、現金，以及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具。此外，該基金還可同時參與股票、權證等權益類資産的投資。

　　距離真正意義的REITs還有多

　　遠？

　　東方證券 資産管理公司副總經理周代希表示：“現在我們推REITs的時候遇到兩個大的難題，一個是大家都知道的稅收的問題，另外一個是收益率換算不過來的問題。是不是通過公募REITs能夠把這些問題解決？我覺得還不是這樣。”

　　除了上文提到的稅制問題，一名地産基金人士表示，目前市場的流動性也是一個問題。萬科方面提供的資訊是前海企業公館的出租率是100%，租金也可攀比CBD，但是其他商業地産的情況似乎不妙。

　　中國REITs聯盟秘書長王剛表示，真正的好的REITs，必須讓RE-ITs具有外部擴張能力和內部擴張能力，就是要把這個租金能做上去。“這實際上是美國的REITs最核心的競爭力。”然而，過去中國對持有型物業的支援還是很少的，我們的商場要麼被散售掉了，要麼被外資買走了，要麼就在開發商報表上形成重資産。

　　2014年，國內發行了中信華夏蘇寧雲創資産支援專項計劃、 海印股份 信託受益權專項資産管理計劃、中信啟航專項資産管理計劃三款證券化産品，這三款産品都以商業地産相關權益作為最終收益來源，具有了REITs的基本特徵。這三者均採取私募發行的方式，由於受到合格投資者數量的限制，證券份額在交易所的轉讓起點規模也較高，且在公司層面並未享受稅收優惠。

　　事實上，深交所[微網志]探路REITs已有12年。早在2003年，深交所就專門針對REITs的相關交易結構進行梳理和研究，形成了實用型的一些研究報告。而這也為後續的操作提供了知識儲備。

　　中信證券 在2006年參與到深交所的探索中。2014年，深交所推出了中信啟航專項計劃和蘇寧的專項計劃。

　　不過，這兩個産品距離真正的REITs還有些微差距。中信金石基金管理有限公司執行總經理羅霄鳴表示，這兩個産品是針對機構投資人的房地産投資品種，而且由於當年是在資産證券化的平臺上，所以多少還有一些期限的約束，會有一些類固定收益的特徵。

　　此次為了提高鵬華萬科REITs産品的發行效率，吸引更多公眾投資者參與，深交所副總經理林凡表示，借鑒了不少海外經驗，進一步優化了産品的風險控制和監管制度。

　　羅霄鳴指出，REITs的另一個功用，從國際上來看，類似于凱德這種的，它更多是配合原物業持有人的戰略，做這樣一個市場工具。蘇寧的産品便是如此。他具體解釋道，REITs通過這種權益型的工具，把重資産的增值的收益完全從企業裏剝離出來，分享給市場投資人，引入市場投資人進入。一方面減輕了蘇寧的企業報表，另一方面市場資金在依靠蘇寧本身的産業整合，又能在重資産的投資中獲取一個比較穩定，而且風險較低的優質的回報，這是雙方共贏的一個安排。

　　“REITs是一個權益品種，就像發股票一樣，如果把它錯誤地定位成一個債務融資，就像財務成本一樣，可能會讓大家失望。蘇寧在這方面做了一個非常好的演示，這也是我們當年堅持幫助蘇寧做這個事情的動機。”羅霄鳴説。

　　不過，處於初級階段的中國REITs，制度方面仍亟需完成。東方證券資産管理公司副總經理周代希表示，制度上需要完善的部分包括，“管理人的職責，什麼樣的東西可以上REITs，相關的物業權屬、土地權屬要不要齊全，要不要有一個完整的估值，估值環節有什麼要求等。”

　　目前REITs普遍存在著收益率較低的問題。羅霄鳴表示，希望能夠允許後續的産品適度向外部發展，撬動一些低成本的資金，“對一些優質的不動産，它天然的應該能夠借鑒到一些低成本的固定收益的支撐的，這方面是我們在推動公募RE-ITs方面的一點期望。”