銀華基金：下半年市場核心矛盾將轉向觀察經濟復蘇的力度

　　2020年是特殊的一年，年初一場突如其來的新冠肺炎疫情席捲而來，全球經濟面臨衰退風險。受此影響，資本市場也在上半年經歷了多次史無前例的大幅波動。

　　目前，在我國政府行之有效的抗疫措施和貨幣財政政策支援下，A股市場已接近恢復到疫情之前的水準。值得欣慰的是，我們在市場恐慌之時並沒有自亂陣腳而是堅定信心、堅持用長期價值投資的視角積極投資，從而在上半年取得了不錯的成績，也給投資者交出了一份亮麗的答卷。展望下半年，我們看到了眾多良好的投資機會，但也認為存在不容忽視的潛在風險。

　　宏觀和企業盈利：供給上升快於需求恢復

　　截至6月份，國內經濟運作仍處於艱難復蘇的過程中。但是相比全球國家來看，國內經濟是恢復最快的，並且本輪政策力度相對適度，對於長期的經濟發展與轉型更為利好，我們對後續經濟復蘇以及長期經濟發展具有較強的信心。具體而言：

　　受疫情影響，整體經濟杠桿率被動快速上升。但政策整體力度適中，貨幣政策寬鬆力度較大，財政政策相比2009年較為克制，減少了中長期的風險。本輪主動加杠桿主體是政府部門特別是中央部門，受此影響，基建相關指標恢復較快，預計全年增速將超過2019年，是支撐2020年經濟增速的正向驅動力之一。

　　截至目前，經濟恢復狀況仍是供給上升快於需求恢復，但是需求中房地産銷售、汽車、家電等恢復速度已經較快，部分行業實現單月正增長，但是相對額度較小的服務業消費如餐飲、交通、旅遊等恢復情況仍然較差。我們預計，受利率下降和融資環境放鬆，房地産及相關消費有望成為需求端的主要支撐力，預計2020年增速或超預期，是後續經濟復蘇的另一主要驅動力。

　　綜合來看，經濟復蘇方向較為確定，但是復蘇速度不確定。我們預計實際經濟三、四季度恢復較快。在此背景下，全A營收增速全年有望實現正增長，且跟隨經濟恢復逐季加速上漲。歷史上看盈利逐級向上時對估值提升是有利的，這樣利好于整體市場表現。

　　策略和行業配置：市場整體估值存在提升空間

　　在當前時點，我們觀察到貨幣政策邊際已經有所收緊，小幅抬升了資金利率中樞。但我們認為，這對市場的估值中樞影響不大，因為與市場更為相關的信用政策環境依然保持寬鬆。目前市場整體的估值位於歷史55%分位左右的合理位置，存在提升空間。

　　隨著時間的推移，我們認為下半年市場的核心矛盾將從對疫情二次爆發的擔心逐步轉向觀察經濟復蘇的力度。整體來看，短期不確定因素已較上期減少，依然保持“寬信用”和“資本市場改革開放”的政策導向，疊加企業盈利增速的逐步向上，我們非常看好A股市場在中長期的回報。具體的A股行業配置建議如下：

　　首先是堅守長期視角。重視經濟發展結構轉型、宏觀經濟供給側改革、微觀行業競爭格局改善給頭部企業帶來的長期有利變化，有利於核心資産的長期表現，我們長期看好食品飲料、醫藥、科技等領域頭部企業的投資價值。

　　其次是重視經濟週期的邊際變化。我們預計後續經濟將進入復蘇狀態，建議在組合中適度增加宏觀風險因子的暴露度，週期敏感性行業可能開始有相對收益，較為看好的行業有保險、家電、地産、造紙等。

　　再次是中期看好政策帶來的投資機會。以補短板為目標的國家後續重點建設領域、受益於科技週期以及受中美衝突影響的成長類行業或相對較強，但短期或受流動性影響相對較弱，如半導體、新能源車、光伏等行業。

　　潛在風險：關注四大主要下行風險

　　我們認為，經濟復蘇的速度仍有不確定性，主要上行風險來自於一旦疫苗研發進度超預期，將顯著減弱疫情的影響，有利於經濟復蘇。另一方面，主要下行風險包括：一是疫情後續是否反覆，如果疫情在9-10月有2次衝擊經濟增長可能會再度向下；二是出口鏈目前的壓力還沒有體現，但是新出口訂單已經持續萎縮一個季度；三是疫情影響居民收入下降以及對居民消費傾向的影響；四是中美關係的不穩定。上述事件發生2個可能會打斷經濟復蘇進程，改變基本面走向，從而影響市場。