九泰基金劉開運：再融資新政改善融資環境 定增或迎重要機遇期

　　東財Choice數據顯示，進入6月，A股定增市場熱度不減。6月1日至4日，已有17家公司發佈定增預案，擬合計募資280億元。今年3至5月，A股定增預案披露數量分別為104個、149個、92個，合計345個。

　　從募資金額看，6月以來，不乏融資額度較高的定增預案，如歐菲光擬募資不超67.58億元，美凱龍擬募資不超40億元，卓勝微擬募資不超30.06億元等。今年以來，募資上限在30億元及以上的定增預案有46個，去年同期為39個。

　　對於定增市場的持續升溫，未來又有怎樣的投資機遇，今天請到九泰基金定增投資中心總經理劉開運為各位解讀。

　　主持人：近期定增市場的走勢相對較為活躍，從證監會發佈定增新規到目前為止，已有超過300家定增公司發佈了定增預案，比去年同期不到100家增長了2倍多，而預計募集資金方面也比去年同期增長了超過1倍，這是否意味著定增領域已經全面回暖？

　　劉開運：2月14日新規發佈以來，從整個定增融資規模，包括大部分定增預案增長的情況來看，新政對於市場的影響在數據上體現得非常明顯。我們預計，今年的融資規模可能會呈現一個明顯的反彈。這和我們過去幾年定增市場所處的環境是密不可分的，2月14日證監會關於再融資新規的出臺，實際上是在17-19年定增市場融資出現一個大幅下滑的背景之後，落地的這樣一個重磅政策。也就是説我們在出臺這樣一個政策的同時，定增市場融資規模、定增市場資金的交易情況，都呈現出一個底部的特徵。

　　而這個時候我們出臺了一個再融資新規，包括融資規模在內的一系列數據，受到明顯影響可能是較為自然的事。你提到前幾個月的數據增長已經非常明顯，是因為我們之前判斷這個市場，它可能處於一個相對底部的區域，因此我們也看到，未來一到兩年，再融資規模或會有所恢復。

　　主持人：對於再融資新政在助力中小企業融資這方面的作用，您怎麼看？

　　劉開運：定向增發融資在上市公司融資體系中佔有重要地位，定增融資佔上市公司融資總量的比例是非常高的，這個數據在2016年的時候是80%，但受到2017年再融資政策的變化，2019年的時候有所下降，當年這個比例降為44%。

　　當然，雖説數據有所下降，但定增融資仍然是上市公司融資的一個重要方式。從上市公司融資的角度來説，他們仍然首選定向增發。因為與可轉債、公開增發這樣幾種形式相比，定向增發在審批速度、融資門檻上，都具有明顯優勢。也就是説，定增融資在未來一段時間內，仍然是上市公司首選的融資方式。

　　在今年這樣一個市場環境中，很多企業受疫情影響，比較需要資金支援，而在今年這樣一個大的經濟背景下，再融資對上市公司的一個支援作用，就顯得尤為關鍵。

　　主持人：數據顯示，今年以來公募基金參與定增投資較為積極，這是否説明機構都較為看好目前的定增市場環境？

　　劉開運：2月14日的再融資新規帶來很多變化，包括定向增發投資者的參與數量也有明顯增加，創業板由原來5名發行對象增加為35名；主機板、中小板由原來10名發行對象增加到35名，一系列的變化導致定向增發的參與門檻明顯降低。

　　這就是説單個項目的融資門檻出現了明顯的下降，比如説上市公司要融資10億規模，原來的規則下，主機板上市公司發行對象不超過10個，也就是説每個發行對象至少要投1個億的規模，才有資格參與報價，但在現行的規則下，由於發行對象增加到35名，那麼他初始的投資門檻就降到了3000多萬。因此，在這樣新的規則下，定向增發的門檻出現了一個明顯的降低。同時由於門檻降低，則會引入更多機構來參與這個市場，反過來又帶來更多資金，從而形成良性迴圈。

　　政策設立的初衷上，還是希望引入更多市場化參與的主體，來進入到定增市場。同時我們也看到，定增融資市場的供給端也是在增加的，從2月14日到5月中旬以來，上市公司定增預案比去年同期增加了2倍多，計劃中的融資規模也增長了1倍多，説明當前這個市場，整體上處於一個供需兩旺的狀況。而最終反映競爭激烈的程度，將取決於需求和供給這兩個層面的因素，從而影響到項目折價率，或者説單個項目的競爭激烈程度。

　　從當前的觀察來看，在定增折價率層面出現了一定的分化，也就説基本面較優質的標的，它的折價率相對較低。同時由於一些公司過往基本面相對較差，導致計劃的融資規模還沒有完成。這也説明現在的投資者越來越理性，對上市公司質地、盈利能力、成長性這樣一些影響投資回報最基礎的因素，越來越看重，整個定增市場也越來越趨於成熟、理性。

　　總體上我們看到，今年以來看定增平均折價率還是可以的，整體的折價率在13%左右。這樣13%的一個折價，在一定程度上來説給整個定增投資提供了一個較為安全的邊際。

　　主持人：對，這個折價率很關鍵，因為過往定增市場從折價率上來獲得價差的收益是非常明顯的，後來再融資政策有所收緊之後，對折價率以及持有期的要求的改變，導致了定增市場經過了一段時間的低迷。今年定增新規的放寬，對於折價率以及持有期限都有明顯的放鬆，在折價率上也是有所體現。那麼從目前市場環境以及定增折價的情況，是否是投資定增的一個好時機？

　　劉開運：首先因為2月14日這個政策剛出臺沒有幾個月的時間，當前我們已經看到的這個情況，就是項目供給情況是非常多的，同時資金也在逐步的增加，但最終我們看到一個結果就是我們市場的折扣率還是保持相對一個較高的水準，也就説這個政策紅利期，可能也還是存在的。總體上定增市場還是處於一個政策落地之後融資規模快速提升，定增投資機會迅速增加的這樣一個特殊時期，這是第一個層面。

　　第二個層面是當前的估值環境，大家可以去關注一下中證500指數目前的估值水準，因為定增主要是投一些偏成長性的企業，而這樣的企業，融資需求也相對較大，他們有很強的訴求去發展自身的業務。比如擴大生産線之類，導致他們自身的融資需求也很多。

　　從中證500指數的目前估值水準來看，處在最近4年平均估值水準的30%左右。我們認為，目前總體上是一個相對較低的水準。

　　因為A股市場估值在經過了過去3年大的調整之後，成長股估值在19年雖然有所修復，但它修復的力度比滬深300這樣的藍籌股要弱。2020年開始，已經體現為成長股估值修復優於藍籌股這樣的趨勢，但就指數的總體估值水準來説，可能仍然在底部區域。

　　我們想想，再融資政策變化，對哪些股票的影響最大？其實對偏成長的公司影響是較大的，這些公司比較需要資金支援，新的股權融資帶給這些公司的邊際影響，應該説比其他類型的公司要大得多，因為一些大公司很少進行股權融資；而相反，一些基本面比較差、非常小的公司，它也融不到錢。反而是處於中間的這些偏成長的公司，它是有能力進行融資的，同時這種融資對它邊際性的影響可能也是比較大的。

　　另外，定增帶給這些公司的影響，也會影響這些公司未來對於資本市場的預期。一個是改變未來對這些公司增長的預期，同時對未來這些公司實質性業績可能也會有些影響，因為它的産能投放下去，或者做一些投資需要一個時間，這樣來看的話，定增不管對它業績本身，還是未來成長性的預期來説，可能都會有所改善。就説從基本面和估值改善的角度會提升這樣一類偏成長性公司的風險偏好。

　　所以，我總體上認為，定增這次的新政策對市場的變化可以説影響較大，它這個影響可能也將會是長遠和深刻的。對想借助定增融資、實現快速增長的這些公司來講，是比較重要的機遇和契機。

　　當然因為定增投資是一個中長期的投資，投資的時候一定要注意整個市場的估值情況，當前，像中證500這樣的估值，我們認為可能還是處於一個相對底部的區域。在這樣一個大的背景條件下，我們以相對不錯的折價率去獲得這些公司的股份的概率可能是較大的。

　　應該來説，在今年這樣一個市場環境下，定增仍有許多較為難得的投資機會。

　　主持人：確實有折價的話，吸引力當然更大一些，就好比我們去商店也喜歡買打折的商品。那麼在當前的環境下，怎樣去優選一個好的標的進行定增投資，劉總有什麼經驗可以介紹給大家？

　　劉開運：過去，像16年下半年或17年一季度的時候，市場還比較瘋狂的時候，從折價率角度，大家都可以看出來，在整個市場的瘋狂下，很多標的都是溢價發行。也就説你參與定增獲取股份的價格或許比二級市場價格還要高，這就證明定增市場進入到了一個非常狂熱的階段。同時一些機構也不加以區別的買許多定增股份，就是無論什麼樣的公司，無論好壞，它都沒有體現出有無折價率的區別，這也是市場進入到一個比較狂熱階段的一個特點。

　　我們首先要強調的是，目前來看，當前的市場是新政下新一輪定增投資的起點，還沒有出現特別狂熱的這種局面，大家也不用過度去擔心這種情況。另外就是，從過往經驗教訓來看，我們做定增投資，仍然要堅持以基本面選股為宗旨，就是選擇那些行業具有成長性、同時還有自身核心競爭力和競爭優勢這樣一些公司去投資，同時當我們真正以“選擇好生意”這樣的角度，去篩選市場上值得投資的一些商業模式優質的公司組合，才會意識到，這是我們獲取投資收益的根本。

　　如果僅僅去追求制度套利，認為定增只是一個打折賣股票的行為，不加以區分就可以輕易獲取收益的行為的話，那麼這種觀點是把定增投資看得過於簡單了。從過往經驗教訓來看，堅持以基本面選股作為一個首要因素，把折價率作為一個次要因素，堅持中長期持股，選擇優質公司，構建一個比較均衡、分散化的投資組合，應該來説是我們過去力爭獲取相對較好投資收益的基礎。

　　主持人：我們注意到劉總對於定增有豐富的經驗，早年也從事過股權投資，後來進入到公募領域。那麼對於定增投資來説，投資一個組合還是投資單票，這兩種投資方式各有什麼特點和優勢？您又有什麼經驗要給大家分享一下？

　　劉開運：剛才也提到了，再融資新政的變化讓單個定增項目的投資門檻出現了明顯下降，的確可以讓更多的人參與到這個市場中來，但我們也看到，單個定增項目門檻降低，並不是説大家去投一兩個標的就能夠獲得比較高的收益了。比如同樣一個定增基金，我們現在可以分散化投資到更多的標的上。

　　當一個投資組合足夠分散化之後，整個組合的波動性會明顯降低，而如果只投資于單票的話，它的投資波動性是比較大的。若在行業層面做一些分散，那麼整個組合的波動性也有所降低。

　　簡單來説，對於投資定增的單票，它所面臨的不確定性更高一些。而另一方面，若能構建定增組合，波動性或將有所降低。

　　主持人：對於普通人來説，借道定增基金可以説是投資定增的一個很好渠道，目前來看，公募定增基金的發行也有所增加，那麼在定增産品的選擇上，劉總有怎樣好的建議給大家？

　　劉開運：首先，定增對於大多數基金公司來説不是一個核心業務，全市場中專注于做定增投資的公募基金公司並不是太多。任何的事，都是有專業和非專業之分的，所以大家去選擇定增産品，首先應該關注這家公司在定增方面有沒有經驗。

　　比如了解它公開的産品業績，産品類型，這些參考因素就顯得非常關鍵。因為不同的公司對這樣一個業務所投入的資源是不盡相同的，在定增這樣一個細分的領域，有沒有一個比較成熟的團隊，有沒有過往一個歷史經驗，還有可查詢的公開歷史業績，這些因素都會成為我們比較客觀評價一家基金公司的基礎，以及它在定增業務上有多少的能力儲備。

　　劉開運 先生

　　對外經濟貿易大學金融學碩士，2014年加盟九泰基金管理有限公司，任基金經理、定增投資中心總經理、致遠權益投資部總經理兼執行投資總監。

　　採訪人：關珊

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