易方達基金：資産配置的海外投資實踐

　　近年來全球各資管機構愈加重視資産配置的研究與實踐，逐步由對單一資産類別或産品的關注轉向嘗試以資産配置為核心的管理模式。尤其對於如養老基金、保險公司、主權基金等長期資本投資來説，資産配置策略在整體投資框架中佔有關鍵位置。長期機構投資者通常具有較大體量且穩定的資金支援，因而在投資組合的選擇上有更顯著的多樣性，同時能承受更高的流動性風險和市場波動風險，也允許採用非週期性策略，以長期且穩定的收益為投資目標。目前部分大型海外機構等已經發展了較為成熟的資産配置及管理模式。

　　基於耶魯捐贈基金而誕生的“耶魯模式”是市場較為熟知且較多推崇的模式之一。最初，基金採用了經典的股債靜態再平衡策略，保守的配置思路下業績表現並不亮眼，配置效率較低。而後基金在投資組合中引入各類非流動性資産並逐步加大其比例，降低對傳統流動性資産尤其是美國國內資産的依賴程度，實現多元化、分散化配置。從一個較長的期限來看，這一長期性投資策略為基金帶來遠超美國其他捐贈基金的年均收益，風險調整後收益同樣有所提升。此外，基金通過MOM模式精選投資管理人，優秀的投資管理人積極的管理策略為基金貢獻了大量ALPHA收益。

　　發達國家的捐贈基金多為大學的運轉提供強有力的財政支援，為大學提供有保障的現金流。耶魯捐贈基金資産規模從1985年大衛•斯文森接管時的13億美元漲至2018年的294億美元，在過去的十年間，年平均回報率達到7.4%。耶魯捐贈基金憑藉其獨到的投資理念和運作方式，開創了“耶魯模式”。雖然83%的資金受捐贈者限制，被用於贊助長期特定的目標群體，但是其全部資金被視作一個投資組合整體進行統一管理。在2018年，該捐贈基金提供了13億美元，三分之一的大學運營收入。

　　耶魯捐贈基金的投資組合結合了學術理論與市場情況判斷，以均值方差分析作為理論框架的依據，預估多種資産配置方案的期望風險與回報。在整個投資組合的決策和管理中，數量分析佔了極重要的地位。該基金將歷史數據按其資産結構和所處時期的不同進行調整，由此基礎上進行的均值方差分析為資産配置提供重要的參照。耶魯捐贈基金採用分散投資的理念，其資産類別包括了絕對收益、國內/外股權資産、固定收益資産、杠桿收購、油氣林礦、地産、風險投資和現金等價物。其中的絕對收益即機動套利資金，用於買入事件驅動和價值驅動型投資，該類資産回報率較低但穩定，保持在年化5%左右。杠桿收購通過與強調增值投資的公司建立合夥機制來創造有價值的權益。油氣林礦等大宗商品資産則用於避險和逆週期投資獲取超額回報。

　　2018年，耶魯捐贈基金年化收益達到12.3%，其絕對收益相比巴克萊銀行9-12個月國庫券收益率高了4%。在其最新的資産配置中，佔比最重的是絕對收益，達到26%，風險投資類佔了20%，海外股權資産和杠桿收購各佔了15%，最少的是現金等價物，只有0.5%。值得注意的是，在很長的時間裏，投資組合中的非流動性資産一直呈上升趨勢。但受金融危機的啟示，耶魯捐贈基金在近幾年的目標中要求將非流動性資産的比重限制于50%以內。這樣的資産組合既維持了大資金的體量，同時也兼顧流動性，給予穩健回報。過去的30年中，耶魯捐贈基金大幅減少了美股市場的投資，轉而進入另類資産。對非傳統資産的注重體現了該基金對潛在收益的追求和多元化投資的理念，使得現有投資組合相較1988年在波動相同的情況下有了更高的期望回報。

　　與之相似，澳大利亞主權財富基金-未來基金同樣遵循長期投資理念、將一定資産配置於非流動性資産，強調數量化分析，並甄選外部投資管理人施行細分資産投資。但其投資基準更加明確，風險總量控制十分嚴格。不同於“耶魯模式”從資産配置比例角度出發考慮投資組合，未來基金採用了從風險分配的角度來確定組合配置的模式。從組合整體可接受的風險暴露水準出發，結合市場分析得到風險預算，確定各投資風險因子暴露，最後分配在各類資産上。未來基金成立於2006年，運作時間較耶魯捐贈基金短很多，但在可回溯的相對中長期限內，其資産動態配置模式為組合帶來十分穩定的收益率。

　　作為主權基金的一個典型案例，未來基金以為未來幾代澳大利亞人的福利支出而積累金融資産儲備為運作目的，初始資金來源於財政撥款及澳政府出售TELSTRA公司股權的收入。其投資目標為中長期平均年回報率不少於澳大利亞CPI+4.5~5.5%。基金主張對風險進行全面評估，通過承擔可接受的而非過度的風險獲取收益。

　　未來基金的投資理念中強調長期投資、量化管理避免過度風險、嚴控管理費用等。作為長期投資者，其關注長期投資回報率，可以承擔相對高的短期市場風險，會配置一定比例高收益的低流動性資産。與此同時，未來基金對於投資數據進行長期追蹤分析，通過量化測算的方式控制風險，輔助和檢驗投資決策。由於未來基金的構成較為複雜，管理費用相對較高，為了減少成本，尤其是複利的影響，未來基金將部分對投資經理技能要求不高的資産轉為被動管理，降低開支。

　　為了應對多種多樣的市場環境，與耶魯捐贈基金相同，未來基金的資産構成極具多樣性，包括了公共市場的另類資産、債券類資産、權益類資産、貨幣資産和現金等價物、私有市場的私募股權及地産。投資流程上，基金以投資指引及投資目標所給出的風險偏好為基礎，通過投資政策框架確定組合可以接受的整體風險暴露水準，並結合投資環境分析得到一個風險預算。另一方面，基金結合全球經濟、政策和金融市場，自上而下對投資環境進行情景分析；同時，採用自下而上的方法，在全球範圍內尋找合適的資産類別和投資機會。最後，根據風險預算在各類資産上進行分配，並根據投資環境變化持續評估跨類別資産的相關性及風險收益等。在這樣的模式下，未來基金實現了對投資組合的動態管理。根據投資組合當前不同的需求，如風險偏好的改變，調節風險暴露與收益率的平衡。

　　從歷史業績來看，未來基金的十年平均年回報率在10.4%，遠超參考目標的6.5%，累計收益940億澳元。自2014年起，其累計收益率較參考收益率平均高出15%，並有持續增長的趨勢。過去一年，即17-18年未來基金的資産配置中，在發達市場的股權投資佔了最大比重(18%)，公共市場的股權類資産給未來基金帶來了很高的回報。從長期來看，世界經濟面臨著高債務和人口遷移的結構性變化。當前，出於對未來全球資本市場的擔憂，其最新資産配置中(2019年3月)，現金等價物佔了最大比重(33%)，另類資産相較去年年報持續增加2.2%，債券類投資佔比增加14%，股權類投資比重則大幅下降。而對比2015年，即未來基金累計收益率首次高於參照收益率的時候，可以發現，未來基金在長期探索中逐步減少了地産投資，更加重視另類資産。由此可以看到，未來基金的資産配置情況隨著對全球經濟的判斷，在短期和長期的資産配置的觀點上既有堅守也有變化，這是其堅持投資理念、注重數量研究、嚴控風險的體現。

　　從上述高效的資産配置案例中不難發現，儘管投資模式不同，但都強調了多行業分散投資、國際性投資和技術性投資保值。在近年來波動較大的全球經濟環境下，這些理念在持續為基金帶來可觀的收益。