85歲的金融大鱷索羅斯在接受媒體採訪時直言不諱地表示，全球面臨通縮壓力，這讓他看空美國股市，他還表示在做空亞洲貨幣，這讓人不由聯想起18年前的“東南亞金融危機”。然而就在此前，面對境外空頭炒家，中國央行已經打贏一場人民幣保衛戰。

　　如果用一個詞形容上周的人民幣對美元匯率，那就是平穩。在岸人民幣匯率當周下跌0.1%，周內走勢平穩，波動僅幾十個點。離岸人民幣由於流動性緊張，波動也大幅降低，兩地點差維持在300點左右。這種波瀾不驚的局面，很難讓人想像僅僅十二天之前，人民幣匯率經歷了一場驚心動魄的劇烈震蕩。

　　擔憂

　　中國已成金融大鱷襲擊目標？

　　十二天之前，人民幣匯率連連暴跌，境內外匯差高達1600點，境外空頭炒家鉚足勁要在套利交易上賺個缽滿盆溢。正在市場恐慌情緒蔓延之時，陷入頹勢的人民幣匯率迎來驚天逆轉。事後，大家才明白，這是一場央行參與的人民幣保衛戰，從離岸市場直接入手，通過降低兩岸匯差和抬升做空成本來打擊空頭。

　　事實上，新年以來，做空的寒流突襲香港市場，離岸人民幣匯率大跌，港元和港股更是遭遇“股匯雙殺”。而就在港元暴跌的次日，1月21日，在達沃斯論壇期間，85歲的金融大鱷索羅斯在接受媒體採訪時直言不諱地表示，全球面臨通縮壓力，這讓他看空美國股市，他還表示在做空亞洲貨幣。索羅斯表示，他做空了標普500指數。今年，標普500指數已經累計下跌8.5%。索羅斯稱，現在買入股票還太早。除了做空美股，索羅斯表示還在去年年底買入了美國國債，做空了原材料生産國股市，並下注亞洲貨幣將對美元下跌。索羅斯的言論，讓人不由聯想起18年前的“東南亞金融危機”。人們擔心，歷史會重演，而中國會成為金融大鱷襲擊的目標。

　　1月23日淩晨，新華社發表了一篇措辭嚴厲的評論。在這篇題為《中國經濟轉型測試全球投資者的智慧和勇氣》的英文評論中表示，魯莽投機和惡意做空將面臨更高的交易成本，甚至可能承擔嚴重的法律後果。中國政府絕對有實力這樣做。在此以前，面對境外空頭炒家，中國央行已經打贏一場人民幣保衛戰。

　　回顧

　　人民幣對美元匯率新年大跌

　　去年一年人民幣貶值近6%。進入2016年，人民幣對美元匯率仍繼續走低。1月4日，是新年第一個交易日，人民幣離岸匯率大幅下跌600個基點，拖累在岸匯率從6.49跌至6.52。新年第一個交易周，人民幣連跌四日，特別是1月6日，人民幣中間價下調145個點，降至2011年4月以來最低的6.5314點，離岸和在岸人民幣匯率分別創2009年離岸市場建立以來和2011年3月以來新低。

　　1月6日，人民幣對美元匯率中間價跌幅繼續擴大，在岸和離岸即期匯率也再現快速貶值。在岸即期匯率盤中跌破6.56，離岸匯率一度跌破6.73，雙雙下挫數百個基點。兩地匯率差價擴至1600基點左右，創歷史新高。一時間，市場對人民幣貶值的預期大大強化，不少市民爭相把手中人民幣換成美元。直至1月8日，人民幣兌美元中間價才出現新年以來首度上調，雖然上調幅度只有10個基點，但總算終結此前連續八天調降勢頭。讓人恐慌的新年第一個交易周結束時，離岸和在岸匯率分別貶值1.47%和1.74%，加上國內股市接連大跌，擔憂情緒蔓延整個市場，很多人都對人民幣匯率乃至中國經濟形勢更加悲觀。

　　進入第二周，正當大家還為人民幣繼續貶值寢食難安之時，局勢卻發生逆轉。1月11日那個週一，人民幣中間價大幅拉升，報6.5626，較前一週週五收盤價直接上調逾250點。受此消息影響在岸人民幣開盤拉升。據中國外匯交易中心數據，北京時間1月11日晚23:30，在岸人民幣兌美元報6.5695元，較上一日夜盤結束時報價上漲0.37%，為四個交易日內首次上漲；當日16:30的官方在岸人民幣兌美元即期收盤價報6.5822，也較上一日官方收盤價上漲0.10%。當日，離岸人民幣對美元早盤一度跌至6.7078，隨後逐步回升並實現三連漲，離岸人民幣兌美元日內一度上漲接近900點，盤中波動超千點，創下9月10日以來最大單日漲幅。同時使得在岸和離岸的匯差收窄至200點。

　　1月12日，離岸人民幣繼續強勁反彈，連續第二天上演“V”字反攻。當日早盤一度漲至6.5660，較1月7日創下的歷史新低反彈近2000點，與在岸即期匯率的利差從前幾日的1600點迅速收窄並一度倒挂。值得注意的是，當日離岸人民幣市場拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民幣同業拆放利率再度飆升，其中隔夜、一週、兩周均創自2013年有報價以來歷史新高，達到驚人的66.815%、33.79%、28.34%。其他期限利率亦處歷史最高位。

　　釋疑

　　境外炒家做空人民幣套利賺錢

　　事實上，2015年以來，人民幣貶值預期越來越強，而離岸市場和在岸市場人民幣匯差不斷擴大，從年初的100個基點左右擴大到1600個基點。這樣的匯差也給市場套利提供了空間。境外空頭炒家是如何做空人民幣來賺錢的呢？

　　海通證券宏觀分析師姜超指出，目前市場上的人民幣“空頭”交易可大致分為兩類，一類是市場單純做空交易，而另一類則是基於在岸和離岸人民幣顯著匯差的套利交易。

　　離岸做空盤的本質是貶值預期下，在離岸市場借入人民幣後購匯，再通過遠期等方式在未來結匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預期越強，越有動力做空。投資者可通過離岸市場的外匯即期、遠期、掉期和期權等産品進行交易。不同於在岸有統一的銀行間市場進行外匯交易，離岸市場的參與者主要通過電子交易平臺(如EBS)、銀行、港交所等進行交易。

　　那麼在較強的貶值預期下，做空盤持續進行“拆借-購匯-遠期結匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大於離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續。在香港離岸市場，一種做空人民幣的方式是通過短端掉期融入人民幣再進行做空交易，從而推高掉期點利率，導致其隱含的CNH資金價格走高，使得資金面變得緊張。

　　除了離岸做空交易外，另一類貶值預期下的外匯交易是人民幣離岸和在岸的跨境套利。由於在岸人民幣匯率(CNY)持續高於離岸人民幣匯率(CNH)，市場會通過人民幣的跨境結匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風險收益。當境外人民幣較境內便宜，套利資金造成人民幣向境內回流。貶值預期下，企業和投資者都傾向於在離岸市場買入人民幣、在岸市場拋售人民幣，無論是貿易途徑、賬戶途徑，還是遠期外匯套利途徑，都將減少離岸人民幣存量。

　　出招

　　央行組合拳打退空頭

　　央行是如何在離岸市場打擊空頭的呢？央行的組合拳是在外匯市場買入人民幣，拋售美元，拉升匯率，減小匯差，減輕貶值壓力；同時收緊離岸市場人民幣流動性，抬高離岸人民幣拆借利率，增加了空頭的成本，逼得空頭只能撤退。

　　市場人士反映，當時，中國央行在離岸市場大量購買人民幣、拋售美元。由於買盤大增，人民幣匯率自然上升。有交易員透露，1月11日，情況危急之時，至少有兩家中資大行在6.5850附近拋售USD/CNY，並帶動其他自營盤跟隨賣出美元。在此之前，至少兩家中資大行持續報賣美元，將USD/CNY防守在6.5850一線。

　　其次，央行通過中資行回收離岸人民幣，此後並未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內銀行做好資本項下的凈流出管理，減少短期內人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性。姜超指出，這使離岸人民幣拆借市場供不應求加劇，造成香港、台灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飆升。

　　央行出招起到明顯成效。面對抬升的資金成本，空頭或者選擇繼續滾動拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫結匯平倉，這將反過來助於CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。

　　姜超評價稱，從匯率表現來看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩定在6.57，匯差明顯收窄，短期內人民幣匯率成功企穩，央行這套“干預CNH制約套利，抬高利率制約做空”組合拳效果顯著。

　　分析

　　外匯交易員：境外多個機構應有統一部署

　　某國有大行資深外匯交易員孫先生曾經在新加坡工作過一年，他當時的主要工作就是進行CNH的交易。孫先生告訴記者，由於外匯管制的原因，境內金融機構不能參與離岸人民幣交易。而離岸市場自由互通，在香港、新加坡等地都可以進行CNH的交易。

　　他介紹，每個交易員都有自己的頭寸範圍，在這一范圍內，交易員每天都是根據市場變化和自己的判斷進行買入賣出等操作。一年下來，交易員在交易過程中所累積創造的收益會成為業績考核的依據。一般情況下，上級不會發出統一指令，要求交易員一定要買入或賣出什麼貨幣或者一定要在什麼價格。但是1月份這場離岸人民幣保衛戰，應該有統一部署，境外多個機構配合，才能在短時間內在境外市場上形成強大的人民幣買盤。

　　孫先生表示，離岸人民幣的資金池不大，總體來説交易量有限。不過依據他個人的交易經驗，與境內外匯市場相比，離岸人民幣匯率更市場化，對各種數據和事件的反應更加靈敏，更能反映市場供需情況。相比之下，在岸人民幣匯率CNY受到央行中間價引導和波動範圍有限制，更像是官方價。值得注意的是，在去年“811匯改”前，CNH走勢與CNY大致趨同，市場價受到官方價的引導。但是在“811匯改”後，海外投資者對人民幣匯率的悲觀情緒導致CNH貶值幅度大於CNY，兩岸匯差有所加大，CNH的下跌帶動CNY繼續向下。

　　解密

　　銀行內部人士：“局早已布好”

　　銀行業內人士向北青報記者透露，事實上離岸人民幣流動性收緊，並不是1月這幾天的新突發事件，而是從去年年底就開始醞釀，直到現在才爆發，可以説局早已布好。

　　比如，10月底，監管部門窗口指導禁止自貿區往境外拆借人民幣；11月暫停離岸人民幣清算行參與境內債券回購交易；12月叫停新申請RQDII。去年末境內向境外輸送人民幣流動性的主要渠道紛紛被堵。同時，境外結匯價格優於境內，企業在境外結匯後也選擇將人民幣匯回境內，抽走離岸人民幣流動性。進少出多，整個離岸人民幣池子逐漸縮小，流動性肯定越來越緊。

　　在人民幣保衛戰告捷之後的1月18日，央行又下發通知，自2016年1月25日起，央行將對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率政策。

　　央行有關負責人指出，經過一年多的準備工作，相關技術條件已經具備，對境外金融機構境記憶體放執行正常存款準備金率，是對我國存款準備金制度的進一步完善。這一措施不會影響境內人民幣流動性，有助於抑制跨境人民幣資金流動的順週期行為，引導境外金融機構加強人民幣流動性管理，促進境外金融機構穩健經營，防範宏觀金融風險，維護金融穩定。

　　多家機構認為，央行對離岸人民幣開徵存款準備金，旨在進一步鎖定離岸人民幣流動性，提高離岸人民幣利率，從而達到打擊做空人民幣的目的。

　　觀察

　　人民幣對美元雙向波動還將加大

　　當前，市場對人民幣對美元匯率分外關注，但其實中國央行未來更重視的應該是人民幣對一籃子貨幣的匯率。央行網站日前公佈了央行研究局首席經濟學家馬駿的文章。馬駿稱，目前人民幣的匯率形成機制已經不是盯住美元，但也不是完全自由浮動。加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定，是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的主基調。而人民幣對美元的雙向波動將會加大。

　　馬駿指出，更加成型的對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導市場測算保持一籃子匯率穩定所要求的人民幣對美元匯率水準，要求做市商在提供中間價報價時考慮穩定籃子的需要，和央行在進行匯率調節時維護籃子穩定的策略。實施這種形成機制的結果，就是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩定性將增強，而人民幣對美元的雙向波動將會加大。再強調一下，在參考一籃子的匯率體制下，人民幣對美元匯率的變化不會是單方向的。

　　“我認為，當市場充分理解了參考一籃子的匯率形成機制之後，預期就會趨於穩定，做空人民幣的壓力也會下降。市場預期趨穩之後，包括經常項目順差和人民幣利率高於外幣利率等積極的基本面因素就會在人民幣匯率形成過程中發揮更大的作用。”馬駿強調，建立一個比較透明的、有市場公信力的一籃子匯率機制，有助於穩定市場預期，讓更多的市場參與者“順應”一籃子貨幣的目標進行交易，從而有效地減少央行干預的頻率和規模。

　　背景

　　中國政府是人民幣的堅定“多頭”

　　去年12月初的國務院常務會議上，李克強就表示保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。央行副行長易綱也在多個場合一再表示，人民幣沒有持續貶值的基礎。

　　人民幣大跌的那周，央行多次向外界表達了打擊投機勢力的信心。1月7日，央行官網發佈文章稱，一些投機勢力試圖炒作人民幣並從中牟利，其交易行為與實體經濟需求無關，不代表真正的市場供求，只會導致人民幣匯率異常波動，向市場發出錯誤的價格信號。面對這些投機勢力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

　　1月11日，中央財經領導小組辦公室副主任韓俊當時也在紐約表示，有關人民幣大貶值的預期“荒謬可笑”，中國決策者有決心保證人民幣匯率穩定，因此做空人民幣會以失敗收場。韓俊也證實過去兩日中國央行的確為推升人民幣干預離岸匯市。他認為，一些分析師有關人民幣對美元匯率會跌約14%至7.6:1的預測不嚴謹，“不可能”達到如此大的跌幅。