最漫長“分手”：美歐貨幣政策分化

　　 2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記。月初，歐洲央行宣佈進一步下調已處於負值的存款利率，同時延長政府債券購買計劃的期限。月中，美聯儲宣佈上調聯邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結了長達84個月的零利率週期。

　　 美歐貨幣政策在幾乎同一時點分道揚鑣，上次出現這種情形還要追溯到上世紀九十年代初。彼時，為維持良好的通脹趨勢，美聯儲在時任主席格林斯潘主導下將聯邦基金目標利率從3%上調到3.5%，而主導歐洲利率水準的德國聯邦銀行將基準利率從5%降至4.5%，以刺激經濟增長。

　　 貨幣政策分化實際上反映出主要經濟體經濟復蘇、通脹以及債務/杠桿週期不同步的現狀。美國去杠桿基本完成、經濟穩步復蘇、失業率降至金融危機前的水準、通脹預期良好；歐洲去杠桿尚未完成、經濟仍在觸底企穩的過程中、通縮風險猶存，仍需寬鬆政策保駕護航；新興市場杠桿自2008年以來不降反升、經濟和通脹都面臨下行壓力，寬鬆在所難免。

　　 就自身經濟增長表現看，上世紀90年代以來的三次加息週期開啟時，美國經濟增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。而眼下，即便是美聯儲最樂觀的委員對今年美國經濟增長預期也僅為2.2%。從外部環境看，其他發達經濟體復蘇遲滯，新興經濟體增速放緩，全球經濟整體低迷。面對前所未有的複雜局勢，美聯儲本輪貨幣政策的調整難度極高，在加息進度上很可能偏向謹慎。

　　 反映美聯儲決策層預期的“點陣圖”顯示，聯邦公開市場委員會委員對明年底聯邦基金目標利率預期中位數為1.4%，隱含四次加息空間，對2017年底利率水準預期中位數為2.4%，對長期利率水準預期為3.5%。

　　 美盛環球資産管理旗下西方資産管理公司投資組合經理約翰·貝洛斯對中國證券報記者表示，明年美聯儲的實際加息進度可能比預期更緩慢，至少有一個季度會停止加息。摩根士丹利認為，鋻於目前美國和全球經濟復蘇的不確定性，美聯儲的第二次加息不會早于明年6月，之後在明年三、四季度各有一次，到明年底利率達到1.125%。

　　 事實上，美聯儲加息後全球流動性不會迅速吃緊。一方面，歐洲與日本央行“接棒”擴大資産購買規模，為全球市場注入新的流動性。另一方面，美聯儲尚未終止現行的到期資産再投資策略，這意味著其龐大的資産負債表沒有絲毫削減，美國乃至全球的流動性仍然寬裕。自2008年金融危機爆發至今，美聯儲進行了三輪資産購買，總計注入3萬億美元，資産負債表飆升至創紀錄的4.4萬億美元。儘管美聯儲曾表示未來將通過停止到期證券再投資等手段逐步減少證券持倉，但到目前為止還沒有實質性舉措。

　　 最“扎堆”交易：做多美元

　　 在加息可能帶來的一系列不確定影響中，美元升值堪稱唯一確定的趨勢。在美聯儲與歐洲、日本、中國等經濟體貨幣政策日趨分化的支撐下，強美元成為過去一年半內全球金融市場最明確的投資主線。據美銀美林12月的最新調查，全球投資者在美聯儲宣佈加息前大舉買入美元，“做多美元”連續兩個月成為市場上的“最扎堆交易”。

　　 在市場做多熱情帶動下，美元指數自2014年6月以來大幅上漲，今年3月突破100關口，創12年高位，10月底進一步創下100.55的13年新高，在外匯市場一枝獨秀。

　　 海外金融機構幾乎全線看好美元前景。高盛將做多美元列為明年的頭號交易策略，該行分析師認為美國良好的復蘇進展終將讓美聯儲採取比市場預期更為鷹派的行動，而歐洲和日本經濟復蘇脆弱、通脹更低，意味著他們的央行將維持鴿派。預計到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%。

　　 “美聯儲與歐洲、日本央行之間的政策分歧將繼續成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯席主管格薩拉裏表示，匯率對於政策差異的壓力尤其敏感，儘管美元已經走強，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間。

　　 從過去30年的經驗來看，由於美聯儲加息週期往往伴隨著經濟改善，因此大概率會催生美元牛市。不過，美元指數與聯邦基金利率之間並不總是保持正相關，美元有時會提前消化加息預期，有時會滯後反應。與此前週期不同的是，本輪美聯儲加息伴隨著其他主要經濟體的進一步寬鬆，這使得美元存在較強支撐，在加息預期形成時就已經顯露強勢。

　　 事實上，美元大幅升值已經對美國的出口産生影響。據美聯儲測算，美元每升值10%，美國核心CPI將下降0.5個百分點。BK資産管理公司主管瑞恩認為，無論美元在2016年前幾個月的上漲是緩慢還是急速，漲勢都將在明年7月前結束，預計明年下半年強美元將迫使美聯儲放緩緊縮速度，屆時美元將達到頂部。

　　 在美聯儲加息靴子落地後，隨著投資者對美元多頭持倉獲利了結，加上年底假日期間交投清淡，美元指數近期走低，12月以來的累計跌幅達到2%。瑞銀在其年度策略報告中表示，美元漲勢可能接近尾聲。初步加息後的上漲可能是美元最後一輪強勢，從購買力平價來看，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯儲官員已對強勢美元可能影響出口和通脹表示擔憂。

　　 最具吸引力標的：美元資産

　　 在歷史上的加息週期中，美國通常會出現穩定的資金凈流入，這一方面是由於其他經濟體利率水準較低導致套息交易，另一方面反映出美國經濟穩定復蘇對資金的吸引力。隨著美國經濟持續改善、美聯儲推進加息進程，強美元的大方向很難改變，全球資金有望加速流向美國，美元資産成色凸顯。

　　 就股票市場來看，最近三輪加息週期內，標普500指數在首次加息三個月內分別下跌4%、6.6%和2.7%，但在整個加息週期內分別上漲7.34%、5.81%和11.34%。分析師認為，美股在加息週期內保持上漲，表明股市在受到貨幣政策影響的同時，更大程度上會受經濟好轉和企業盈利改善前景的驅動。

　　 不過，在近兩年美股大市頻創新高後，多數機構認為單邊上漲的行情將告一段落，未來市場將以結構性機會為主。高盛認為，美股未來主要投資策略應包括以下三條：其一，資産負債狀況穩健的股票將跑贏大盤；其二，美歐貨幣政策分化將推升美元，美國業務佔比較高的公司將領先於海外業務佔比較高的公司；其三，由於大多數公司利潤率止步不前，有能力提升利潤率的股票將獲益，投資者可買入銷售增速高於美國名義GDP增速，且預期利潤率增長超過50基點的公司。

　　 “儘管市場可能因為對全球增長放緩的擔憂、美國貨幣政策變動和美國總統大選等因素而表現反覆，我們仍對美股持正面看法。”富蘭克林鄧普頓股票分析師格蘭特·鮑爾斯認為，在低通脹及低利率環境的有力支援下，美國經濟將保持穩定增長，溫和的增長環境利好增長型股票，擁有估值吸引的優質長線增長型公司存在投資機會，看好科技和健康護理等行業。

　　 債券牛市接近尾聲，但美國國債仍存在波段交易機會。有分析師指出，在全球股票市場普遍位於歷史高位時，自身可能存在調整需求，特別是全球經濟復蘇冷熱不均，不確定性加大，風險偏好可能處於下降過程中，因此資金存在流入避險資産的需求，美債有機會成為較好的投資標的。

　　 最具破壞力風險：垃圾債市場崩盤

　　 儘管美聯儲一再強調低利率環境將持續一段時間，但市場已經開始對流動性趨緊的狀況感到擔憂。近期美國高收益債券市場出現拋售潮，整體垃圾債收益率衝擊四年多高位。垃圾債是指高收益率企業債，由於發行這些債券的高負債公司存在更大的違約風險，因此此類債券的收益率更高，通常在7%以上。

　　 美銀美林美國高收益債指數顯示，風險最高的CCC及以下級別高收益債平均收益率從去年年中的8%飆升至15%，逼近2011年歐債危機爆發時的高點，風險最低的BB級垃圾債平均收益率從去年中的4.3%升至接近6%。

　　 隨著收益率上升，企業償債成本更高，違約率顯著增加。評級機構標準普爾的統計，今年以來全球企業違約數量達到102宗，超過2008年，僅次於2009年的240宗。其中，美國企業佔一半以上，其次是新興市場企業。11月美國垃圾債違約率升至2.8%，創三年來最高水準，預計到2016年9月底將升至3.3%。

　　 12月以來，美國垃圾債市場風險暴露之勢愈演愈烈。本月10日，傳奇投資者馬丁·惠特曼創立的第三大道資産管理公司宣佈對旗下投資于高收益債的精選信貸基金進行清算，同時禁止投資者贖回。這是2008年金融危機以來美國共同基金行業最大的“黑天鵝”事件。次日，規模達13億美元的對衝基金Stone Lion暫停投資者贖回旗下運營時間最久的高收益債基金，原因是發行企業違約。14日，規模約9億美元的高收益債基金Lucidus宣佈清盤。

　　 目前美國垃圾債市場規模約為1.8萬億美元，幾乎是2008年底的兩倍。其中，能源類企業佔到15%，金屬和礦業佔15%。由於美聯儲加息、海外經濟疲軟，大宗商品價格持續暴跌，相關企業債務陷入困境，本輪垃圾債市場拋售潮最初就集中在能源、礦産和金屬行業。

　　 美國市場人士稱，近期垃圾債拋售潮已經蔓延到其他領域，如零售、醫藥和傳媒等。BMO私人銀行首席投資官傑克·阿爾濱表示，一旦企業違約潮蔓延到金融板塊，造成信貸環境緊縮，將造成嚴重問題。

　　 此外有分析師擔心，垃圾債的崩盤可能引發投資者大規模拋售，基金尋求變賣更容易變現的資産以降低風險，從而使拋壓從垃圾債等高風險資産蔓延到更高品質的資産，引發類似2007年-2008年次貸危機式的風暴。

　　 美國垃圾債市場的動蕩會否演變成更大的危機尚不可知，但美國金融監管部門已經發出預警。美國財政部金融研究辦公室日前表示，非金融企業和新興市場借款人的信用風險不但居高不下，且持續加劇。如果發生嚴重的衝擊事件，進一步衝擊信用品質，可能對美國金融穩定構成威脅。

　　 但全球最大資産管理公司貝萊德的高級經理彼得·費舍爾認為，垃圾債市場出現的崩盤跡象不會像次貸危機那樣導致美國整體經濟的衰退。高收益債券風險主要來自大宗商品領域，比如原油價格暴跌引發高收益能源債發行人債務違約。此外，美聯儲多年來的量化寬鬆使當前市場流動性依然充足，資金尋求的是出路而非盲目出逃，這與2007年、2008年的情況並不一樣。