近期，在大部分國家遭受不同程度的經濟萎縮或是下滑之際，美國相對穩定的經濟增長引領美元指數實現連續五周上揚行情，一舉突破92整數關口，這也創下了美元指數11年多來的新高。面對美元如此強勁的上漲行情，市場顯露出對後市一致看好的熱情。

　　不可否認，2015年外匯市場的交易邏輯仍將是主要經濟體經濟與貨幣政策週期的差異性。2008年金融危機後的幾輪超級寬鬆政策給美國經濟復蘇奠定了堅實的基礎，經濟週期的領先性在2014年下半年後逐步體現，美聯儲貨幣政策正常化進程也在穩步推進中。與此相對應，其餘主要經濟體經濟增長卻出現停滯甚至倒退，貨幣政策保持溫和立場，甚至追求再次寬鬆。因此，經濟與貨幣政策週期領先性仍將是美元指數繼續上行的牢固因素。

　　不過，在美元指數持續上行的背後，也隱藏著諸多不確定性的因素。美元指數能否如目前市場一致預期般的延續2014年連續拉升態勢，還是值得我們思考。一方面，美聯儲加息時點以及節奏是否存在不確定性？另一方面，美聯儲與其他主要央行貨幣政策差異性是否已經被透支？此外，佔據美元指數重要構成比例的日元匯率還有多大的貶值空間？

　　對於美聯儲自身加息問題而言，隨著美國經濟逐步改善，市場普遍預計美聯儲將在不久的將來加息，但是諸多因素也制約著美聯儲加息進程。首先，薪資上漲乏力以及能源價格大幅下跌將成為美國通脹走低的推手。似乎除了此前長期受到通縮困擾的日本之外，其餘主要經濟體距離通縮越來越近。其次，惡劣的寒冬天氣再次襲來，美國有可能重演2014年初經濟大幅下滑的窘境。最後，美聯儲態度始終朦朧，依舊表示對於未來的加息保持謹慎和耐心。因此，美聯儲加息時點和節奏很可能會與市場現有預期出現差異，這將導致追求收益的投機者單邊“押注”美元升值的風險敞口時間成本增加，甚至觸發階段性逆轉。

　　對於貨幣政策差異性問題而言，其實很難用具體指標或者方法予以度量，畢竟這會被市場情緒放大。但是單從佔據美元指數構成50%以上的歐元來説，美聯儲與歐洲央行資産負債表的相對變化情況還是能在一定程度上衡量出匯率是否超調了。如果以2012年6月開始因LTRO還款導致歐洲央行相對美聯儲的資産負債表萎縮，進而推動歐元從1.18升值至1.39的相互比例作為參照，目前歐元因寬鬆預期而貶值至1.16的水準，已經隱含了歐洲央行資産負債表未來要擴張一倍，至4萬億歐元。顯然，這遠遠超出歐洲央行可能的行動空間。

　　對於日元匯率問題，市場對“安倍經濟學”繼續加碼、日元繼續大幅貶值的預期依舊明顯，但是這一邏輯在2015年存在諸多瑕疵。一方面，單從“安倍經濟學”第二輪寬鬆政策效果來看，其對日元貶值衝擊力度已明顯下降；另一方面，受制于嚴重財政問題，“安倍經濟學”進一步大幅擴張的可能性有限；此外，“安倍經濟學”存在的破産風險以及美聯儲貨幣正常化引發的週邊經濟體動蕩風險，都可能會導致前期“套息交易”外流的日元資金回流，進而推升日元。因此，日元未來的貶值空間可能有限，甚至不排除升值。

　　總結而言，基於經濟與貨幣政策週期領先性，美元指數依舊處於中期牛市之中。不過，考慮到上述不確定性因素，美元指數表現或不如2014年，也即低於市場目前的預期。（上述觀點不代表供職機構，僅作者個人觀點）

　　□中信銀行金融市場部 胡明