日前，上市公司西藏旅遊(600749.SH)發佈重組報告稱，西藏旅遊擬以發行股份及支付現金的方式購買孫陶然等46名交易對方合計持有的拉卡拉100%股權，並募集配套資金。拉卡拉 100%股權整體作價110億元，上市公司將以現金方式支付交易對價中的25億元，以發行股份方式支付交易對價中的85億元，按18.65元/股的發股價格計算。

　　“上市是企業的成人禮，拉卡拉現在已經成年了。”2015年底拉卡拉集團董事長孫陶然接受21世紀經濟報道記者專訪時稱，IPO核準制針對傳統行業，並不適合“先燒錢、後盈利”的網際網路企業。

　　對於以新模式運營的企業而言，孫陶然認為“註冊制是利好消息”。儘管註冊制改革箭在弦上，然而拉卡拉似乎不願再等。

　　“非借殼”上市之辯

　　拉卡拉成立至今已經獲得多次融資，而投資機構希望被投資公司儘早上市。

　　易觀智庫分析師郝竹婧向記者介紹稱：“上市公司擁有二級市場融資通道，對於非上市公司來説有著相當吸引力，二級市場的融資成本顯然是低於私募股權市場。”然而，依照A股IPO的管理辦法，發行人應當符合最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元。由於拉卡拉2014年虧損約1.9億元，所以其暫時不能滿足A股IPO要求。

　　儘管被孫陶然稱作利好的“註冊制”實施在即，但仍舊充滿了諸多不確定因素。此外，“排隊”依舊不可避免。根據中國證監會網站2016年2月5日發佈數據顯示，截至2月4日，證監會受理首發企業766家。其中，已過會109家，未過會657家。

　　“一方面排隊企業眾多，等候時間過長；另一方面市場變化很快，公司所處的行業狀況難預料，擬上市公司會根據自身情況選擇。”郝竹婧強調，借殼上市可以幫助私人公司快速實現上市目的。不過目前監管層對於借殼重組標準趨於IPO標準，因此拉卡拉需要規避嚴格的借殼重組標準。

　　根據《上市公司重大資産重組管理辦法》第十三條，“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到 100%以上的”，方能構成借殼上市。

　　對此，西藏旅遊表示，本次交易後上市公司的實際控制權變更孫陶然、孫浩然。孫陶然、孫浩然等合計持有的拉卡拉15.802%的股權，上市公司向孫陶然及其關聯人購買的資産總額合計17.38億元左右，而西藏旅遊2015 年末資産總額18.53億左右，比例為93.79%，未達到100%，因此不構成借殼上市。

　　對於拉卡拉此次如此貼近“借殼紅線”的交易，業內看法大相徑庭。有業內人士認為，企業都在想方設法上市，如此操作也是在規則範圍之內。而國內某券商IPO部門負責人則認為其“規避規則太過明顯，證監會肯定會就借殼進行審查。交易還是存在一定風險。”

　　對賭盈利壓力大

　　根據中通誠資産評估有限公司對拉卡拉的評估，拉卡拉股東全部權益價值為111億元左右，較股東權益賬面值17.29億元增值93.79億元左右，增值率543.05%。基於上述評估結果，拉卡拉100%股權作價為110億元。

　　依照規定，評估公司要以兩種方法對企業價值進行評估，再取其中一種作為評估結果。“收益法的估算一般需要有訂單支援，或者管理層提供的其他數據支援。作為輕資産的企業，如果以資産基礎法評估拉卡拉，最終估值會比較低。”國內某券商IPO部門負責人向21世紀經濟報道記者直言，“具體採用哪種方案則由評估機構最終根據企業情況決定。”

　　對於此次資本運作，西藏旅遊稱，評估增值率較高主要是因為拉卡拉主營業務發展較快，盈利水準快速上升，未來存在較為理想的發展前景；拉卡拉所處的第三方支付行業發展前景廣闊，且拉卡拉線上下渠道及服務能力、風險管理及資金清算體系、創新能力等方面形成了核心競爭優勢。

　　拉卡拉集團成立於2005年，在支付領域打拼多年。截至2009年，拉卡拉完成了38個城市的完全覆蓋，88個城市有佈局，便利支付點達3萬餘個，月交易量600萬筆。然而，隨著智慧手機的普及已改變了移動支付場景。2013年，阿里巴巴、騰訊等網際網路巨頭在移動支付領域的佈局為行業帶來了爆髮式增長。

　　易觀智庫數據顯示，2013年中國移動支付市場總體交易規模突破13010億元，與2012年的1445億的交易規模相比，增長率高達800.3%。支付寶、拉卡拉、財付通(微信支付)分別以69.6%，17.8%和 3.3%位居市場前三位。截至2015年第三季度，支付寶佔有率達71.51%；憑藉微信支付的發力，財付通位居第二，佔有率為15.99%；而拉卡拉降至第三，佔有率6.01%。

　　“支付寶、財付通和新興支付公司的佔有率在上升，它們吃掉的正是拉卡拉的份額。”一位支付行業從業者對記者説。值得注意的是，2月18日，蘋果支付Apple Pay將正式在中國上線，此外三星Samsung Pay也即將登陸。面對白熱化的移動支付大戰，拉卡拉能守住多少份額仍未可知。

　　公開財務數據顯示，拉卡拉2014年營業收入約為9.1億元，虧損約1.9億元；2015年營業收入約為15.88億元，凈利潤約為1.26億元。而根據公告的盈利承諾，拉卡拉在2016至2018年實現的凈利潤數分別應達4.5億、8.6億和14.5億元。如果拉卡拉沒能實現上述凈利潤，則需要進行補償。 “按照拉卡拉盈利承諾數據，未來三年的年平均增長率超過100%，這個增長速度要求是蠻高的。”郝竹婧表示。