日前，財政部發佈《關於進一步明確全面推開營改增試點金融業有關政策的通知》，將銀行質押式買入返售資産、持有政策性金融債的利息收入納入免稅範疇，並明確農信社等縣域機構、農行三農事業部延續3%的優惠稅率。營改增後，銀行投資利率債與信用債的實際收益率分化將走擴。銀行表內的自營資金對稅率更加敏感，將更多以利率債配置為主。營改增“打補丁”利好債市。不僅對資金和政策性金融債有直接利好，更終結4月因流動性緊張觸發的“交易成本上升—>自營盤集中平倉—>贖回壓力—>機構避險上升—>債券與企業發債出現螺旋式下跌”的負反饋迴圈。債市在經歷了短期調整和暫時性利空釋放後，將在第二季度迎來難得的入場機會。

　　5月1日全面營改增正式實施。近期，財政部發佈《關於進一步明確全面推開營改增試點金融業有關政策的通知》，在原有的營改增試點規定上新增了一系列放鬆優惠政策，將大幅緩解對資金利率和債券市場的衝擊。

　　1、銀行質押式買入返售金融資産利息被納入免稅範疇，大幅降低營改增對銀行回購成本的衝擊，平抑流動性衝擊波動，有利於杠桿型機構的資金交易和杠桿維持，大幅緩解此前市場對流動性的恐慌，以及對銀行買返資産敞口集中了結行為的擔憂情緒。此前，受流動性偏緊衝擊，市場資金利率R007從低點上行20-30bp，1年期利率債反彈20-40bp，評級AA+、AA的6個月短融大幅上行30bp和60bp。細則出臺後，預期短端資金利率將整體下行修復，回落幅度將在20-30bp以上。

　　營改增預期引發的銀行間資金波動，導致前期債市大幅調整。資金波動下降和低利率環境延續，是這一輪債市加杠桿和牛市的重要基石。事實上，從2015年4月資金利率中樞大幅下降以來，銀行間的日均回購成交量從2.5萬億元上升至3萬億元，2015年6月之前還在1-1.5萬億元；交易所的日均待購回資金餘額也大幅上升，已接近1.1萬億元，2015年6月之前只有7000億元。由此顯示，交易機構杠桿率整體大幅提高。由於融資行為有很強慣性和依賴性，一旦出現資金衝擊，容易引發債券市場大幅波動。

　　借款成本上升預期將迎來修正，自營交易債券的頭寸平倉壓力大幅緩解，機構贖回風險消退。事實上，根據2015年報數據，在銀行的同業資産配置中，買入返售金融資産佔比平均達40%，華夏、興業等股份銀行佔比甚至超過70%，是交易機構加杠桿、進行資金融通的重要手段。此前營改增將向買返資産徵收6%增值稅，相當於增加了銀行回購成本(20bp左右)，降低了銀行資金交易的積極性，很多中小銀行(城商、農商等)不願再積極進行資金的融出、撮合和交易，引發市場流動性急劇萎縮，而且存量買返資産利息繳稅，也導致銀行稅負壓力明顯提高，剛性的頭寸平倉壓力上升。

　　2、政策性金融債利息納入免稅範疇，金融債與國債利差來迎來15-20bp的修復空間。由於商業銀行在政策性金融債的持倉結構中佔比達到71%。其中，全國性大行佔54%，城商和農商行佔16%。此前，營改增衝擊引發銀行大量拋售這類債，1年、3年、5年、7年和10年期非國開債在4月整體上行了38bp、37bp、28bp、32bp和24bp。金融債與國債對應的期限利差大幅走擴15-20bp，預計細則給予政策性金融債優惠免稅的利好，將帶動金融債利率至少下行20bp左右，修復此前大幅上行缺口。

　　3、縣域銀行機構延續3%稅率。細則明確了農信社、村鎮銀行、農村互助社等縣域銀行機構仍延續3%的增值稅率，延續之前的營業稅優惠，大幅降低營改增對中小銀行的稅負和利潤衝擊。

　　4、農行三農金融事業部的涉農貸款延續3%稅率。農業銀行三農金融事業部的涉農貸款利息按3%的徵收率計算增值稅，基本延續了此前三農貸款按3%的營業稅優惠政策，體現出對三農貸款的政策扶持和傾斜。

　　5、營改增後，銀行投資利率債與信用債的收益率分化走擴。對銀行而言，由於此前不少銀行投資債券的實際營業稅率為0，而營改增後提升至6%，投資利率債和信用債在扣稅扣風險資本後的實際收益率將進一步分化和走擴，銀行表內的自營資金對稅率更加敏感，更多以利率債(國債、地方政府債、金融債、鐵道債等)配置為主。此外，由於對銀行進行債券買賣的轉讓價差徵收增值稅，而基金買賣債券的價差收入可以免稅，預計未來銀行交易性債券的投資頭寸及信用債投資可能更多通過委外方式進行。

　　總體而言，營改增“打補丁”的政策優惠，不僅對資金面和政策性金融債有直接利好的影響，更終結了前期因流動性緊張而觸發的“交易成本預期上升—>資金波動加大—>自營交易盤集中平倉頭寸—>贖回引發資金收緊—>機構避險上升—>債券價格與企業發債出現螺旋式下跌”的負反饋迴圈。債市在經歷了短期調整和暫時性利空釋放後，將在第二季度迎來難得的入場機會。⊙國泰君安(執筆：徐寒飛等)