近兩月，隨著資金持續流入固定收益市場，債市走出了一波從信用到利率的輪動行情。與此同時，城投債信用利差以及城投與産業債的跨品種利差也已經接近或跌破歷史低點，其中評級AA+及以下城投與産業利差轉負，目前普遍在-5至-10bp的區間。今年以來，城投與産業利差持續收縮，其中有債市整體行情的推動，也有城投公司再融資政策放鬆以及信用基本面改善等原因。城投與産業債的利差可能已經進入新常態，將長期維持低位，後期或有繼續壓縮的空間。

　　2008年以來，觀察城投與産業債的利差，大部分時候都是在均值水準上下20bp的區間內波動。只有兩段時期利差明顯走高，觸發事件之一是2011年城投債危機，二是2014年底中證登“黑天鵝”事件以及之前的“43號文”。這兩段利差走擴的背後邏輯雖然都是對於城投基本面的擔憂，但也有所區別。第一段是滇公路等事件導致的違約風險的擔憂，而第二段是對於地方政府再融資以及城投企業債在交易所失去質押屬性後導致機構被動去杠桿的擔憂。這些因素在未來會怎樣影響城投與産業債券的相對價值呢？

　　信用基本面方面，城投與産業利差走擴的邏輯無非就是城投發行人相較于産業發債主體信用資質的惡化。2012年以來，我國經濟增速放緩，一方面是因為長週期下中國潛在增長率的放緩，另一方面也由於出口回落、消費不足等結構性因素，而這些因素到目前為止沒有看到顯著好轉的跡象。最近公佈的8月PMI和央行二季度調查問卷也側面印證了企業經營不佳，基本面疲軟的狀況。

　　短期來看，托底經濟更加需要通過中央政府加杠桿的方式實現，而中國式的地方政府債務重組不僅能夠防範債務風險，還能夠有效降低地方利息支出的負擔、騰挪財政收支，緩解城投企業再融資風險、提升市場對於城投債的風險偏好。反觀産業債，我國産業債發行主體以週期性公司居多，在週期向下、産能過剩、加上銀行不良率攀升引發惜貸的背景下，行業信用利差有趨勢性走擴的壓力。

　　質押政策方面，自2014年底“黑天鵝”事件之後，杠桿操作的機構最關心的恐怕就是城投企業債的質押問題了。今年，可質押城投和公司債下行幅度遠超一般企業債，8月，AA+評級15閩高速公司債發行利率在3.53%，比相同資質不可質押城投債低70-80bp，可見如果恢復質押功能(哪怕質押率降低)，城投債會變得更受歡迎。隨著2015年地方政府債務限額的公佈，料想地方政府債務的甄別工作可能已進入尾聲，考慮到中證登對於城投質押暫時只有過渡性的政策安排，未來應該會有一個完整而合理的城投企業債質押方案出臺。個人認為，目前市場對於城投企業債不能質押的屬性已經充分定價了，所以從邊際上來説，今後任何關於城投質押的政策出臺都可能構成進一步的利好。

　　從以上的分析可以看出，城投相比産業債，整體的信用環境是在轉好的，再融資政策鬆綁以及可能的城投企業債質押政策“彩蛋”都有助於兩者利差維持低位，城投與産業債的利差大概率已經進入新常態。(本文僅代表作者個人觀點)