由於一季度國內經濟數據全面下滑，市場對於降準和降息的預期大大加強。受此影響，五年期國債期貨主力合約連續上漲。5月11日，央行宣佈降息之後，隨著短期利多出盡，多頭獲利了結，國債期貨不漲反跌。

　　後市來看，雖然國內利率水準持續走低，但是在人民幣貶值的預期之下，期債仍然上行艱難，或將呈現高位振蕩的走勢。

　　利率下行，眾望所歸

　　國家統計局公佈的4月CPI(消費者物價指數)為1.5%，較3月上升0.12%。雖然4月國內CPI小幅上漲，但是國內經濟仍然不容樂觀。自2014年8月以來，國內CPI已經連續9個月低於2%的警戒線。這説明中國經濟下行的壓力仍然較大。

　　雖然目前國內股市一片欣欣向榮的景象，但是中國經濟增速下行是不爭的事實。眾所週知，拉動經濟主要靠消費、出口和投資，即通常所説的“三駕馬車”。首先，中國每人平均GDP仍然處於世界偏低水準，消費並不是中國經濟的強項，短期內消費很難成為帶動經濟上行的動能。其次，目前世界主要經濟體的經濟增速都在下滑，發達國家的製造業都在回歸或者向著人工成本更低的東南亞轉移，因此出口下滑在所難免。最後，近幾年拉動中國經濟的主要方式是投資，政府大規模的基礎設施建設，大量裝置的開工，直接導致目前中國各行業的産能過剩。鋻於中國目前正在去産能去庫存，投資對於中國經濟的拉動作用將會下降。

　　因此，國內經濟在沒有尋找到新的增長點之前，下行空間仍然很大。中國享受經濟結構改革釋放的改革紅利仍然需要很長一段時間。在這期間，為了避免經濟下滑過快，央行將會執行寬鬆的貨幣政策，利率下行仍然是趨勢。這將支撐以國債為代表日固定收益資産。

　　人民幣貶值導致外資流出

　　數據顯示，4月M2(廣義貨幣供給量)為1280779.14億元，較3月上升5446.36億元，上升0.43%。這説明4月的降準所帶來的寬鬆效益已經開始顯現，貨幣供給量呈現增加的態勢。截至5月20日，Shibor(上海銀行間同業拆借利率)隔夜拆借利率為1.0320%，較5月8日降息前下跌0.4110%，跌幅達28.48%。顯示在降息的作用下，市場融資成本已經有所下行。

　　在貨幣供給增加，利率水準大幅下行的背景下，國債期貨的價格非但沒有上漲，反而出現下跌。筆者認為，這是由多方面的因素所造成的。首先，國內股市火熱，市場對固定資産收益的熱情下降。其次，市場對於降息的預期已經提前反映在盤面上，降息之後多頭獲利了結。再次，債券的特性決定了在理性環境下，國債的上行空間是有限的。最後，近期人民幣持續貶值，導致了海外資本大量外流。

　　4月金融機構外匯佔款餘額為292189.19億元，較3月上升323.96億元。但是一季度外匯佔款凈流出2225.23億元，人民幣貶值導致資本外流，對衝了部分降息帶來的利多效應。

　　通過上文的論述，筆者認為國內利率水準下行在所難免。受制于股市的火熱以及人民幣貶值的壓力，國債繼續走強困難重重，近期可能呈現高位振蕩的走勢。

　　(作者單位：金石期貨)