債券投資出現新常態

　　中國證券報：為什麼融通通瑞基金能這麼快達到目標收益？

　　韓海平：今年我們對債市相對比較樂觀，杠桿放得比較高，投資也相對積極，所以業績比較好。融通通瑞能這麼快觸發的原因主要有3個：一是管理比較得當，二是風險控制做得比較好，三是市場比較配合。其實今年的債券市場並不是一直在漲，7月份曾出現過非常明顯的調整，但即使是在調整期，融通通瑞的回撤也比較小，從成立到觸發只有9個工作日凈值出現下跌，最大回撤只有10個BP。對於融通通瑞基金來説，回撤比較小的原因是我們的投資策略得當。當時在建倉時，策略是稍短一點的久期，控制在1至3年，同時放了比較高的杠桿，在這樣的條件下，不管市場怎樣變化，實現觸發的目標都是比較穩妥的。

　　中國證券報：你在過去一年債券投資方面有哪些心得？

　　韓海平：今年主要是經歷了一波前所未有的債券牛市。我曾經經歷過3波債券牛市，今年是最大的一波。從投資哲學上講，利率是有週期的，從中長期來看，這波牛市有均值恢復的效果。我們不妨回過頭來看，去年四季度的時候，債券的收益率非常高，已經顯示出比較強的投資價值，當時我對今年的市場價值就很看好，現在來看也印證了這一點。債券投資比較重要的一點是要克服恐懼心理，不能被短期的情緒所左右。

　　以前大家都説，債券市場是3年一個週期，一年牛、一年平、一年熊。四季度買債，第二年的二季度賣債，而今年這個規律已經被顛覆。除了7月份出現了比較明顯的調整之外，今年一路下來都是氣勢如虹的漲幅。為什麼市場出現這樣的變化呢？我認為是債券投資出現了新常態，這主要體現在以下三個方面。

　　首先，市場投資者結構發生了明顯的改變。因為“非標”資産投資受到限制，今年銀行理財的規模擴張得非常快，對債券的需求大增，導致投資者的結構發生了變化；第二，從宏觀經濟的角度來看，今年的宏觀經濟與過去十年的節奏有很大的不同。以前經濟下行時，很快會出臺政策刺激經濟，經濟就會快速反彈，債券收益也會調整，導致收益率上得快，下得也很快。但現在，經濟正處於一個尋底的過程，宏觀政策更強調改革，各種穩定經濟的政策相對平緩，整個經濟走勢也比較平緩。由於經濟正處於轉軌期，經濟趨勢、政府的貨幣政策、財政政策都發生了變化，我們需要對投資的分析方法有一個全新的認識；第三，未來幾年我們要適應比較中等的利率環境。同比來看，PPI連續3年都是負增長，工業品價格處於通縮的狀態，而現在企業貸款加權平均利率水準在7%左右，與現有的GDP增速不符，凸顯出融資成本偏高。未來貸款利率會有一個向下走的過程，這樣才有利於企業逐步去産能和降低杠桿水準。

　　近年來，公募基金行業創新試水之舉層出不窮，但成功者寥寥。融通基金選擇用目標觸髮式基金突圍大資管時代，創造了一種全新的基金行業生態。成果如何？時間給出了答案。作為一隻一年目標觸髮式債券基金，融通通瑞提前5個月達到目標收益，轉型為融通通瑞債券基金，這也是業內首只提前達到目標收益而觸發的債券基金。

　　融通基金固定收益部總監、融通通瑞基金經理韓海平具有十餘年證券從業經驗，他總結了3個原因：管理策略到位，風險控制較好，市場行情判斷準確。但他同時提醒投資者，股債雙牛的局面正在過去，未來一年債券投資將進入“新常態”，投資者要逐步適應正常的債券收益率水準。

　　未來一年通脹壓力較小

　　中國證券報：你對今年中國宏觀經濟的新常態又如何理解？

　　韓海平：首先是經濟增速進入新常態。官方已經表示當前的GDP增速較過去十年出現了比較明顯的下降，過去是在10%左右，而今年大概是7%；其次，從經濟結構來講，2003年至2008年之間，經濟增長的引擎是出口。2008年至2013年之間，這個引擎轉變為地産。總的來説，過去經濟高速增長主要來源於出口和投資，但現在人口增速已經開始下降，地産則進入了中長期的調整階段，未來會更注重內需、消費等方面，産業結構也需要升級；第三，政府經濟調控政策也有了變化，更多地進行結構性調控，突出定向調控，調控目標逐漸精確化。總之，宏觀經濟的新常態就是我們要適應相對中低的經濟增速目標，逐步適應結構調整的方向，適應財政政策和貨幣政策上更為平緩的調節方式。

　　中國證券報：現在美國退出了QE，但日本又接力，你認為未來一年國內通脹的壓力大嗎？

　　韓海平：事實上，外部的變動對國內的影響不大，中國的經濟主要是由國內的問題決定的，國內的通脹形勢通常與國內的經濟增長與政策聯繫在一起。可以看到的是，雖然過去3年國內工業品的通縮已經出現，但CPI還是比較低，所以政府現階段的目標主要還是放在調結構上。

　　通脹要形成主要有兩個條件，其充分條件是經濟的實際增速要超過它的潛在增速，必要條件則是貨幣要有大規模擴張。目前來看，GDP的實際增速就在潛在增速附近的水準，兩者之間並沒有産生比較大的缺口，沒有通脹産生的充分條件。貨幣增速控制得也比較好，保持在13%左右，相對來説必要條件也不具備。由於這兩個條件都不具備，我認為明年通脹會保持在比較低的水準。

　　現在國內經濟增速相對比較平穩，經濟有下行的壓力，但結構在調整中。我認為未來有一個新變化，就是2015年新預演算法要實施，屆時地方政府要逐漸開始清理地方融資平臺，地方政府的融資能力會受到限制，這樣看來有一點“緊財政”的效果，那麼貨幣政策上預計會適度保持寬鬆，這樣金融系統才能平穩地運作。政策是經濟的內生變數，政府出臺的每一個政策實際上都是經濟的運作趨勢導致的。我們正處於利率市場化的過程中，銀行理財發展得比較多，存款利率相對做得比較好，但目前的貸款利率和企業的經營狀況是不相適應的，確實存在企業融資難融資貴的狀況，貸款利率應下降。

　　韓海平：CFA，FRM，中國科學技術大學經濟學碩士、管理科學和電腦科學與技術雙學士，11年證券從業經驗，具有證券從業資格。2003年10月至2007年4月在招商基金管理有限公司工作，從事數量化投資策略研究工作；2007年5月至2012年9月在國投瑞銀基金管理有限公司工作，歷任高級研究員、基金經理、固定收益組副總監；2012年9月加入融通基金管理有限公司。現為融通基金固定收益部總監，同時任融通債券、融通通泰保本混合、融通通福分級債和融通通瑞一年目標觸髮式債券基金經理。

　　看好三類債券産品

　　中國證券報：你對今年年底及2015年的債市怎麼看？

　　韓海平：整體上來看，未來整個債券市場的投資環境相對中性平穩，風險因素不是很大。但是，我想提示一點，大家對未來一年債券投資的回報預期要下降，明年資本利得的收益會比今年少。

　　目前制約經濟的最大因素仍然是房地産。雖然今年9月30日以後，中央出臺了一些房地産刺激政策，房地産市場出現了一定的回升，但我認為，房地産投資最差的時間還沒有到來，明年上半年或將是地産投資最困難的時候。製造業方面，融資成本比較高，産能過剩比較嚴重。同時，政府對基建的投資將受制于對地方融資平臺的清理。總體來看，我對投資增速保持偏謹慎的態度，預計明年的投資增速還會繼續往下走。

　　實際上，目前經濟增速和通脹水準都不是影響債市表現的核心因素，主要影響市場的還是貨幣政策。短期看，經濟增長和通脹這兩項指標都已經“鈍化”，但如果有超預期的貨幣政策，市場會給出反應。整體來看，上半年央行的貨幣政策調控力度並不是很大，但三季度以後，央行很明顯是想引導利率下行，而且未來可能還會這麼做。所以四季度以來，債券市場對貨幣政策的反應就比較明顯。

　　除了經濟比較有壓力之外，貨幣環境還是偏寬鬆的，也沒有通脹壓力，所以債券還是比較值得投資的，但是債券投資的回報率預期要降低。

　　另外，未來和過去有很大不同之處就在於地方債。由於目前中央對地方的財政體系進行重構，要求控制地方政府債務，將地方政府債務納入整體預算，這改變了我們對未來債券市場的看法。2009年之後，地方政府債務出現了比較明顯的擴張，造成了對資金的擠出效應，導致融資成本變高。如果地方債務比例下降，全社會的融資成本都會下降。目前看來，融資成本有下降的需求，中央政府出臺的各項政策也是朝著這些方面努力的。以前城投債7%至8%收益比較正常，但現在很難看到這麼高，未來也會朝著鐵道債和國開債的收益水準回歸。這樣債券投資就缺少了一個高收益的來源，擠出效應逐漸得到控制，未來整個債券市場的收益率就會保持在比較中等的水準。對於投資者和基金經理來講，我們要逐步適應這樣的收益水準，不能年年期待像今年這麼高的債券投資回報，畢竟今年這麼高的收益多年才會碰到一次。

　　中國證券報：三季度債券型基金不斷遭遇凈贖回，資産規模不斷縮水，而你剛才又提到未來收益率會進一步下降，那麼未來債基的行情還能走多遠？

　　韓海平：投資者的預期通常會發生偏差，都是買漲不買跌。今年下半年債市行情好，預計到明年債券基金都會很好賣。但對基金經理而言，明年的債券投資會比較難做。有時候收益率高正是債券基金建倉的好時機，投資者反而會血淋淋地抽身出來；當投資回報比較高的時候，投資者又進來了，時間上存在滯後性。預計明年債基的規模會擴張比較長的一段時間，但投資回報率可能會下降，通俗一點説就是，銷售很好做，投資比較難做。

　　中國證券報：在這樣的環境下，未來哪些類型的債券産品值得配置？

　　韓海平：從大類資産配置角度來講，股債齊漲的時代正在過去，相對來講股市的機會更大一點，更看好權益類資産，所以明年相對看好二級債基，含有部分權益類資産的債券基金錶現會比較好。債券投資的資本利得可能會減少，但目前票息收益還比較高，仍然值得配置。

　　就債券産品而言，明年更看好三類品種：第一種是城投債，已經列入了地方政府預算的城投債依舊很有投資價值。第二種是現在市場上被低估行業的産業債，例如鋼鐵、水泥等已經反映了比較充分的評級下調的行業。第三，看好可轉債投資機會，尤其是新的轉債品種。